我國市政債券制度設(shè)計(jì)可借鑒美國雙重保證債券
十八屆三中全會(huì)提出“允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，為我國市政債券的誕生奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。此后，財(cái)政部部長樓繼偉表示，“應(yīng)建立在地方政府信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上地方發(fā)債的管理體制”。央行也表態(tài)，“要積極推進(jìn)市政債的市場技術(shù)準(zhǔn)備等相關(guān)工作，拓寬城市建設(shè)市場化融資渠道”。在有關(guān)部門的大力支持下，我國市政債券的推進(jìn)正在加速，已從理論研究和前期準(zhǔn)備階段逐漸過渡到政策法規(guī)的配套修訂以及制度設(shè)計(jì)階段。
然而，市政債券的制度設(shè)計(jì)工作實(shí)非易事。鑒于目前地方政府債務(wù)規(guī)模巨大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題比較突出，而財(cái)稅體制、地方政府管理體制沒有完全改革到位，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制沒有建立的情況下，市政債券的制度設(shè)計(jì)必須慎之又慎，既要保證市政債券推行初期的市場穩(wěn)定，又要實(shí)現(xiàn)由當(dāng)前的準(zhǔn)市政債券向市政債券的平穩(wěn)過渡。縱觀國際市政債券的制度演進(jìn)與類型分化，個(gè)人認(rèn)為，美國市政債券中的雙重保證債券(Double Barreled Bond)可以為我國市政債券發(fā)展初期的制度設(shè)計(jì)工作提供有效的借鑒。
提到美國市政債券，大家往往會(huì)想到的是一般責(zé)任債券和收益?zhèn)５拇_，這兩類債券是現(xiàn)階段美國市政債券市場上的兩大主力券種。但除此之外，美國市政債券還有另外一種特殊的類型，它的償債特征介于一般責(zé)任債券與收益?zhèn)g，叫做“雙重保證債券”。所謂雙重保證債券，根據(jù)美國市政證券規(guī)則制定委員會(huì)(Municipal Securities Rulemaking Board)的定義，指的是以確定的收入來源和具有征稅權(quán)的債券發(fā)行人的信用作為償債擔(dān)保的市政債券，因其同時(shí)具有兩類償債保障，故而稱為“雙重保證”債券。
雙重保證債券在設(shè)計(jì)中，往往將首要償債來源設(shè)置為項(xiàng)目收益本身，而當(dāng)項(xiàng)目本身收益不足以償還全部債務(wù)時(shí)，發(fā)債政府需要承擔(dān)償債責(zé)任，通過稅收等政府收入來進(jìn)行償還。因此，通常來講，雙重保證債券的償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。根據(jù)美國市政證券規(guī)則制定委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)信息，最早可查閱的雙重保證債券(CUSIP No. 900014OA4)是于1959年2月1日發(fā)行的，發(fā)行期限40年，發(fā)行利率4.625%，資金用途是用于供水設(shè)施建設(shè)。
雙重保證債券的出現(xiàn)，在某種意義上來講，也是地方政府融資方式的一種創(chuàng)新與完善。由于很多市政項(xiàng)目，在立項(xiàng)時(shí)項(xiàng)目本身的未來收益及收益分布無法準(zhǔn)確預(yù)測，如果單靠項(xiàng)目本身收益作為償債保證的話，一方面，可能會(huì)因?yàn)槭找娴牟淮_定性較高，而影響到債券的融資。另一方面，即使能夠順利融資，也會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過高，影響到市政項(xiàng)目的融資成本。而雙重保證債券的優(yōu)勢在于：第一，可以在收益不明確的情況下，為融資提供便利；第二，由于地方政府只有在項(xiàng)目收益無法償債的情況下承擔(dān)償債責(zé)任，而不是承擔(dān)全部責(zé)任，這樣，可以減輕地方政府實(shí)際的償債壓力，發(fā)揮地方政府財(cái)政的杠桿作用；第三，降低項(xiàng)目融資的融資成本。美國雙重保證債券發(fā)行成本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，由于有項(xiàng)目收益和地方政府收入的雙重?fù)?dān)保，美國雙重保證債券融資成本要明顯低于普通的收益?zhèn)脖却蟛糠忠话阖?zé)任債券的融資成本要低。
事實(shí)上，我國目前發(fā)行的城投債，很大程度上已經(jīng)接近了雙重保證債券的兩大特性，即償債來源主要依靠項(xiàng)目收益，同時(shí)政府起到連帶擔(dān)保償還責(zé)任。在我國現(xiàn)行法律法規(guī)下，地方政府不得直接擔(dān)保，所以地方政府對(duì)城投債的擔(dān)保多是以隱形擔(dān)保的方式進(jìn)行的。但是這種隱形擔(dān)保，未能有效降低債券融資成本，具體表現(xiàn)為，城投債的發(fā)行利率并不低于同等條件下的企業(yè)債券發(fā)行利率。
個(gè)人認(rèn)為，在我國市政債券的早期制度設(shè)計(jì)中，可以借鑒美國雙重保證債券的設(shè)計(jì)理念和制度安排，這樣有助于實(shí)現(xiàn)兩個(gè)“穩(wěn)定”、兩個(gè)“提升”。
第一，維護(hù)市政債券市場初始階段的“穩(wěn)定”。市政債券市場成立之初，首要任務(wù)就是“穩(wěn)定”，穩(wěn)定的起步將會(huì)為市政債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展提供信心。而在各類市政債券當(dāng)中，雙重保證債券的制度設(shè)計(jì)可以說是最為穩(wěn)妥的，由于“雙重保證”的存在，投資者購買雙重保證債券所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，發(fā)行債券的地方政府又不用承擔(dān)過多的償債壓力。
第二，實(shí)現(xiàn)由城投債向市政債券的“穩(wěn)定”過渡。城投債可以稱得上是我國的準(zhǔn)市政債券，在我國市政債券的空白期內(nèi)，發(fā)揮著市政債券的大部分職能，為地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)揮不可忽視的作用。未來，推出真正的市政債券后，必然要保證城投債向市政債券的順利過渡。如果將城投債的政府隱性擔(dān)保變?yōu)橹苯訐?dān)保，那么本質(zhì)上就基本相當(dāng)于完成了城投債向雙重保證債券的轉(zhuǎn)變，因而，雙重保證債券可看作是未來城投債的繼任者。
第三，“提升”地方財(cái)政資金的杠桿作用，引導(dǎo)社會(huì)資金參與市政建設(shè)。市政建設(shè)的投資數(shù)額巨大、投資周期較長，更多是依靠政府資金和國有企業(yè)來進(jìn)行。但是考慮到政府資金有限，單獨(dú)依靠地方財(cái)政資金的難度很大，為此，中央也提出“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”，希望引入社會(huì)資本來參與城鎮(zhèn)化建設(shè)。社會(huì)資金的參與，一方面需要政府放開管制，允許社會(huì)資本進(jìn)入，但更重要的是，需要政府創(chuàng)造條件，積極引導(dǎo)，使社會(huì)資金愿意進(jìn)入。為了吸引社會(huì)資金參與市政建設(shè)，需要降低社會(huì)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要確保社會(huì)資金能夠獲得一定的收益。而發(fā)行雙重保證債券，不僅對(duì)債券投資者是一種保障，對(duì)參與市政建設(shè)的社會(huì)資金來說也是一種保障，通過降低市政項(xiàng)目的融資成本，能夠提高社會(huì)資金的投資回報(bào)率。
第四，規(guī)范政府擔(dān)保行為，“提升”地方政府債務(wù)的透明度。目前，我國地方政府債務(wù)的最大問題是不規(guī)范、不透明，包括地方政府采取多種隱性方式進(jìn)行擔(dān)保。如果采納雙重保證債券的設(shè)計(jì)思想，允許地方政府直接擔(dān)保，將有助于解決過去隱性擔(dān)保帶來的種種弊端，使政府擔(dān)保逐步走向規(guī)范化、透明化、清晰化，有助于明確哪些是地方政府直接債務(wù)，哪些是或有債務(wù)，便于準(zhǔn)確把握地方政府的債務(wù)規(guī)模與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(李慧杰)
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