債券市場將重回基本面主導 資金面仍易緊難松
剛剛過去的2013年，對于債券市場投資者而言，可謂是不平凡的一年，在這一年里既沒有存貸款基準利率的調整，也沒有法定存款準備金率的變化，債券市場的波動幅度卻成為2008年以來之最，10年期國債收益率從最低點3.40%上行超過130基點達到4.72%，與歷史高點僅有咫尺之遙，這樣的行情走勢在年初甚至年中恐怕也只有寥寥市場參與者能夠預測一二。
在傳統研究框架中，經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策是決定債券市場趨勢的主要因素。2013年初的基本面環境是低增長低通脹，上半年債券市場走出了一個“牛尾巴”，而后以年中銀行間流動性緊張為分截點，債券市場由此受到巨大沖擊，陷入漫長難熬的熊市節奏，10年期國債上行幅度驚人，而此時經濟增長和通貨膨脹雙溫和的基本面，對于國債收益率飆升現象的解釋程度不得不說是十分無力。
從現象的源頭一路追索，快速推進的利率市場化是影響債券市場走勢的重要因素。我們可以觀察到，自2012年以來，僅從信用債層面看，高低評級信用債的評級利差一直維持在歷史較低水平，高收益品種明顯更受市場青睞，供需兩旺。實際上，雖然銀行存款利率上限尚未放開，但是隨著銀行理財的爆發式增長，貨幣市場基金的快速發展，余額寶等互聯網金融產品來勢洶洶，金融機構同業負債占比不斷增加，銀行的負債成本正在不斷抬升，從而在資產端推高了銀行資產配置的風險偏好。在5月份以前，資金成本很低，這種風險偏好的提升也體現為銀行對低等級信用債的配置偏好，債券市場明顯受益。但5月份流動性緊張成為牽一發而動全身的關鍵一發，以高收益完爆其他資產類別的非標資產對傳統標準化債券產生了強有力的競爭，銀行配置標準化債券的需求明顯減弱，由此出現了今年三季度以來債券市場一級市場招標利率帶動二級市場收益率不斷走高的快熊行情。
自2013年下半年以來，央行通過續發央票，動態調節SLF，逆回購發行利率逐步上調，連續暫停逆回購，非公開正回購等操作，動態調整銀行間流動性，引導貨幣市場利率逐步上調，反映其貨幣政策從中性向偏緊過渡。在通脹尚屬溫和的背景下，央行這樣的操作反映出兩個變化，其一是央行逆回購操作隨行就市，正在逐漸的將調控經濟周期的貨幣政策工具，從以往的數量調控，轉向價格工具調控，引導資金利率保持在其合理水平；其二是，銀行的風險偏好逐漸提升，信用擴張不斷加速，同業業務下資金鏈條延長造成資金面的波動性和脆弱性加大，央行從防風險角度的考量，通過抬升資金利率水平來倒逼金融機構去杠桿。在這個過程中，低風險低收益的標準化債券受傷慘重。
2013年債券市場走勢，并非意味著傳統的債券分析研判框架自此失效，而是在穩健的基本面背景下，債券市場受到利率市場化和金融去杠桿等因素共同影響的結果，這一過程在2014年也還將繼續演進。展望來年，高企的資金利率將推升企業的融資成本，侵蝕企業的凈利潤水平，從而有可能出現實體融資需求的內生性下降，逐步降低經濟增長的動能。如果按照這一內生性路徑演進，風險偏好降低，流動性轉為寬松，那么收益率曲線有可能出現牛市增陡，債券市場將重回基本面主導。然而，短期內平穩的基本面暫未受到重大挑戰，資金面仍然易緊難松，債市供需關系也還是不樂觀，趨勢性機會還沒有顯現，但經歷過難捱的2013年后，下一個年頭可以開始樂觀一點。
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