IPO開閘和優先股試點兩創新對債市的三大影響
IPO 重啟和優先股開閘兩項制度創新對債券市場的影響，大致可以分為如下三個方面：一是IPO 重啟后打新行為對資金面收縮和減弱打新對債券需求擠出的影響；二是優先股對債券供給沖擊和需求分流的影響有限；三是緩解轉債市場的供給壓力。
在十八屆三中全會精神指引下，證券市場變革再起。日前證監會發布了《進一步推進新股發行體制改革的意見》，國務院公布了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，分別宣告了IPO 的開閘和優先股試點的開始。
這兩項制度創新對債券市場的影響，大致體現在如下三個方面：一是IPO 重啟后打新行為對資金面和債券需求的影響；二是優先股對債券供給和需求的影響；三是對轉債的影響。
第一，IPO 發行體制的改革加強了對投資者的保護，使得IPO 的參與價值有所增加。
股票跌破發行價，發行人控股股東按承諾自動延長持股鎖定期、控股股東減持價格不得低于發行價、設定破凈時穩定公司股價的預案，以及剔除至少10%申購報價中最高部分等都會造成對新股申購的正向激勵，可能使得申購熱情更甚于以往。打新資金的活躍，會分流交易所回購資金的供給，在熱門券種申購時對資金面造成比較大的擾動，使得本來已經脆弱的資金面雪上加霜。
中石油申購和前兩年打新熱潮期間，回購利率的波動就是歷史的明鏡。從今年下半年以來的情況看，交易所7 天回購利率低于銀行間20BP 左右，但是如果打新收益可觀，打新熱情高漲，交易所回購利率上的優勢可能不復存在。
從打新行為對債券需求影響的方面看，以往一級和二級債基由于有資金上的優勢，在市場條件比較好時參與新股比較積極，也能通過打新增厚基金收益。但是此次證監會規定持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購，網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，債基打新收益會受到限制，會減弱打新對債券需求的擠出效應。
第二，優先股試點使得證券市場上又出現了一個新的品種。
從此次國務院的指導意見來看，公開發行的優先股必須是固定股息、累計股息并且不可參與剩余利潤分配的優先股，并且在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息。
作為銀行創新資本工具發行的優先股可以不累計股息，在有可分配稅后利潤時也可能豁免分配股息。從其他條款的設置上看，優先股的回購和轉換條款由企業自行設計，指導意見中并沒有做出具體限制。優先股讓渡了投票權和剩余利潤分配權后，必然要求在股息上得到比較確定的補償，而且由于股利支付存在一定的不確定性，本金清償順序在債券之后，因此承諾的股息水平往往會高于債券，會形成類債券類的供給。
從美國的情況看，由于優先股的發行人大多資產負債率較高，并希望改善資產負債表或者處于緊急狀態中急需補充資本，美國的優先股股息率一般在6%至9%之間，股息率中樞為7%左右，遠高于同期普通股分紅率以及債券收益率，與同評級企業債收益率的利差在250BP 以上，與30 年國債的利差在350BP 左右。
從投資者角度看，優先股存續期較長，一般不能上市交易，流動性較差，現金流主要來自股息和發行人的回購，因此比較適合長期投資者。美國優先股的投資者分布也滿足這一點，主要客戶為私人銀行客戶的投資顧問公司是美國優先股最大的持有者，比例超過65%，此外保險（放心保）公司持有的優先股也超過總量的30%，但優先股在保險公司總資產中的占比較低，作為高風險資產和非主流品種，并不是保險投資的主要方向。
美國的情況也可以作為中國優先股誕生的一個注腳。中國優先股的主要發行人可以通過優先股的發行降低資產負債率，做大凈資產規模創造發債空間，因此對銀行、公用事業、房地產等行業具有比較大的吸引力。同時，優先股作為兼并重組中常用的融資工具，可以為產能過剩行業等領域的并購重組提供更為多樣的可能性。
從銀行的角度看，帶有轉股和減記條款的、能被銀監會認定為合格資本工具的優先股，具有很重要的意義。新版巴塞爾協議中提高了對資本工具的質量要求，中國銀監會據此出臺資本管理辦法后，對過渡期安排提出了比較明確的時間表，對系統重要性銀行而言，2013 年底核心一級資本充足率要超過6.9%，一級資本充足率要超過7.9%。目前我國商業銀行一級資本以高質量的普通股為主，其他一級資本工具匱乏，優先股的推出能減少銀行的再融資壓力。
但是，我們也應該看到，目前債券市場收益率高企，優先股的成本對于資本充足率達標壓力較小的銀行來說實在太過高昂，因此預計在先行企業試水之后，會呈現應者寥寥的景象。目前來看“9號文”對銀行資本的負面效應比較有限，不會造成部分銀行為了資本充足率飲鴆止渴。但是對房地產和地方平臺來說，優先股的吸引力較大，一是優先股不會攤薄股權，二是行業ROE 水平較高，能夠承受比較高的融資成本，三是資產負債率會降低，發債空間能夠擴大，因此估計房地產和地方平臺對于優先股的態度會相對積極。但供應量的大小還取決于企業本身的現金流和行業周期情況。
總的來看，優先股形成的類債券供給主要會吸引高風險投資偏好的長期資金，對債券市場的需求分流影響有限。銀行與保險公司關系密切，鑒于我國私人銀行發展的現狀，銀行優先股的投資者可能以保險公司為主。供給上的情況，我們還注意到證監會提出“申請首次公開發行股票的在審企業，可申請先行發行公司債。鼓勵企業以股債結合的方式融資”，但是目前公司債的發行難點主要是需求難覓，在審企業可申請公司債發行只是增加了潛在的供給，對現時的市場沖擊有限。
第三，我們對這兩項制度安排對轉債的影響進行分析，優先股試點將對資金面構成沖擊，影響市場整體流動性。
但優先股從銀行和電力等央企先行開展，將會緩解大盤轉債的供給壓力。對于未來轉債的供給預期有所下降。能夠發行優先股的企業，得到了低成本融資的便利條件，其正股和轉債將從中受益。因此，我們看好銀行轉債和電力轉債。
對于小盤轉債，由于資金面上受到沖擊，短期有調整的壓力。優先股更類似于永續債，其投資者多為保險等長期資金供應者。與轉債市場不同，轉債市場有豐富的交易性資金參與。而且轉債走勢更多參考股市走勢，其低票息決定了轉債的債性價值不強。因此，優先股并不會對可轉債的資金有本質上的分流。
總體而言，我們認為IPO 開閘和優先股試點的推出有助于緩解未來轉債市場的供給壓力，對于大盤轉債構成利好。特別是電力轉債，將受益于融資渠道增加和基本成趨勢性改善的雙重利好。相比之下，中小盤轉債將迎來短期的流動性沖擊的調整壓力。
（中信建投 黃文濤、施同亮）
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