警惕信用債投資風險
今年一季度以來利率產品收益率以上升為主，收益率曲線呈現陡峭化趨勢，金融債收益率的上升幅度超過同期限國債收益率上升幅度。信用債收益率曲線在下降的同時呈現陡峭化趨勢，短端收益率下降幅度超過中長端的下降幅度，低等級信用債下降幅度超過高等級信用債的下降幅度，高收益的城投債和地產債收益率下降幅度驚人。
轉債和股票走勢基本一致，先上漲后下跌，整體以上漲為主，小盤轉債表現好于大盤轉債，燕京轉債修正轉股價大幅度提升了轉債的價值。我們在一季度小幅度提高了利率產品和長期國債的投資比例，大幅度提高了信用債的投資比例，增持品種以高收益債為主，在可轉債上漲之后大幅度降低了可轉債的投資比例，減持品種以彈性較高轉債為主。
2012年4月9日山東海龍股份有限公司發布2011年第一期短期融資券兌付公告，4月15日，11海龍CP01的持有人收到兌付本息，至此11海龍CP01事件畫上句號。回顧海龍短期融資券事件，首先是上市公司經營不善導致財務指標惡化，2011年年底海龍股份有限公司的資產負債率為113.64%，當年虧損11.39億元。由于財務指標惡化，評級公司不斷下調11海龍CP01的評級，2011年9月15日聯合資信將山東海龍長期信用等級由“A+”調整為“A-”，評級展望由“穩定”調整為“負面”，并將11海龍CP01的債項信用等級由“A-1”調整為“A-2”。2011年12月19日聯合資信將山東海龍長期信用等級由“A-”調整為“BB+”，評級展望維持為“負面”，并將11海龍CP01的債項信用等級由“A-2”調整為“B”。2012年2月15日聯合資信發布公告將山東海龍主體長期信用等級由“BB+”下調至“CCC”，評級展望為“負面”，并將存續短期融資券11海龍CP01的信用等級由“B”下調至“C”。海龍股份有限公司自身的財務狀況不佳，在沒有外力救援的情況下，11海龍CP01兌付成功的概率很低。市場都在關注11海龍CP01能否成為第一例實質性違約的信用債時，情況卻峰回路轉，11海龍CP01最終成功兌付。
回顧歷史上的信用債事件，信用狀況的惡化都曾帶動低等級信用債收益率的上升。如福禧短融事件導致低等級短融收益率的上升，2008年江銅破產傳聞導致低等級信用債收益率的上升，2011年城投企業信用惡化導致城投類信用債收益率的上升。低等級信用債的流動性較差，信用風險疊加流動性風險造成信用債價格的下跌。由于并無實質性違約的出現，低等級信用債的收益率都經歷了先上升后下降的過程，信用事件的發生成為套利的機會。我們不知道中國信用債第一例實質性違約什么時候發生，但是在信用債尤其是低等級信用債規模持續增加的情況下，作為信用債的投資人需要高度重視信用債的分析和甄別。
去年四季度以來，大量的債券基金采取高杠桿投資低等級信用債的操作模式，隨著低等級信用債收益率的下降，采取此類操作模式的債券基金取得了很好的收益。這一操作模式面臨的最大風險是市場出現不利情況時的流動性風險，一旦出現嚴重的信用事件或者其他原因導致持有人群體性贖回債券基金時，高杠桿債券基金去杠桿可能導致低等級信用債的慘烈下跌。
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