數量寬松難成利率債持久推動力
上周六，央行宣布年內第二次降準，市場長時翹首以待的政策寬松預期終于“靴子落地”。然本次降準的背景明顯有別于前期。事實上，從4月份開始，整體市場資金成本一直維持在較高水平，導致市場對降準的呼聲居高不下。但是，本輪降準的時點恰恰選在央行宣布逆回購、市場資金面已經大幅放緩之后，大大超出了市場的預期。
降準意在提振信貸
我們認為，此次降準并非因為資金面緊張，而是為了提振商業銀行信貸投放。作為流動性管理的工具，降準可以被更為靈活的公開市場操作取代，雖然這兩者并不具備完全的替代性。但是，作為信貸調控的工具，降準在放大貨幣乘數以及拉大供給方面依然具備不可替代的作用。真正觸發央行作出降準決定的，是當前經濟基本面的疲軟，特別是剛剛公布的4月金融統計數據顯示信貸需求十分低迷。4月份的新增信貸僅有6818億元，創下年內新低，特別是代表實體經濟需求的非金融性公司中長期限信貸大幅萎縮至1265億元，遠遠低于同期歷史水平，暗示實體經濟需求疲軟的問題在未來可能會愈發嚴重。
需要指出的是，雖然從理論上看降準有利于提振信貸投放，但就實際效果而言我們持保留態度。當前信貸主要矛盾在于需求不景氣而非銀行供給不足，降準對需求的提振必須以實體經濟的復蘇為前提，這將是一輪較為長期的過程，同時也必須配合擴張性的財政政策的輔助。因此，通過降準刺激信貸可能難以產生立竿見影的效果。
收益率下行持續性存疑
至于對債市的影響，本輪貨幣放松特別是央行持續在公開市場上投放資金已經收到一定成效，上周整體收益率在基本面弱勢及資金面寬松的支撐下出現一波下行走勢，但其可持續性值得進一步探討。
短期來看，在資金面全面放緩的情況下，“降準+逆回購”顯示出央行在本輪調控中“誠意十足”。對于債市而言，這有利于緩解市場居高不下的放松預期，同時緩解自4月以來的銀行間資金面高位僵持的問題。預計在此背景下，各品種基準收益率均將進一步下行以重新修正及定位。這從周一開市后債市的走勢就可以得到印證，各品種收益率報價均出現8-15BP的跳空下滑。
但從長期看，單靠降準難以提供持久有效的做多動力。對于以銀行為主要需求方的利率品種來說，目前限制其短端收益率下行的主要因素還是銀行的負債成本，這在利率政策沒有明顯放松預期的情況下，其可釋放的下行空間并不大。
回顧今年債市的走勢，一個較為突出的特點是：在資金脫媒、存款衍生機制大幅削弱的情況下，銀行在債市所扮演的需求方角色遠遠弱于歷史水平，導致今年以來整體市場對債券品種的配置需求出現結構性變化。利率產品盡管有基本面的支持，但并未得到需求的支撐，反而是低評級信用品種在經濟基本面弱勢的情況下持續上漲，明顯有悖于歷史走勢。
我們認為，準備金的下調及公開市場操作所帶來的流動性寬松對金融機構的影響可能更加利多于代客理財、基金等配置賬戶，對傳統的以內部資金轉移定成本的銀行自營賬戶而言，其帶來的促進效果并不大。這就導致了市場的投資偏好向風險權重更高的低評級信用產品以及股票等資產類產品轉化，而由于基準利率沒有變動，銀行自營賬戶對利率品種的需求依然較弱。對債市而言，目前這輪數量型寬松更可能導致的結果是信用利差縮小但利率品種基準收益率僵持的局面。我們判斷，在無利率政策出臺的情況下，目前的資金面寬松對利率品種需求的改善有限。
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