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　　這個初夏，A股驕陽似火，而衍生品市場同樣熱火朝天，新品不斷，上證50、中證500兩個期指新品種、ETF期權(quán)、呼之欲出的股指期權(quán)……一個全新的衍生品時代剛剛拉開大幕，給業(yè)內(nèi)帶來更多的暢想。

　　無論投資風(fēng)格激進還是保守，勤奮的量化對沖投資者們早已備足彈藥。他們深諳交易規(guī)則，捕捉市場稍縱即逝的獲利機會，在衍生品的大市場上，玩出多路兵法。

　　⊙記者 董錚錚 ○編輯 劍鳴

　　輪動中的機會

　　由于中證500指數(shù)和上證50指數(shù)本身沒有交集，故增加了許多策略上的應(yīng)用，可以形成很好的投資組合

　　投資者余先生發(fā)現(xiàn)，上證50和中證500期指上市前21個交易日中，三個指數(shù)同漲同跌的天數(shù)達(dá)到12天，其余的9個交易日，三個股指期貨品種的走勢呈現(xiàn)出明顯的分化。

　　余先生欣喜地說道，他一直看好中小盤股的表現(xiàn)，于是小試牛刀買入了中證500期指，同時選擇賣出滬深300期指，獲得不錯的收益。他舉例說，5月8日，上證50期指跌幅0.37%，下跌11.4點；而中證500期指逆勢上漲，漲幅3.9%，上漲318.6點。中證500期指合約乘數(shù)每點200元，上證50期指合約乘數(shù)每點300元，若以當(dāng)日開盤價買入一手中證500期指同時賣出一手上證50期指計算，并以收盤價平倉，可以獲利67140元。

　　一半是海水一半是火焰。5月初，大盤經(jīng)歷了一波洶涌的回調(diào)，藍(lán)籌股萎靡不振，上證50期指弱勢震蕩，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股卻在逆勢中不斷上漲。“余先生們”在新期指品種上嘗到了甜頭。“近期做多IC并做空IH的策略很賺錢，一個交易日就可以賺4%”，一位私募人士直呼大爽。

　　板塊分化的背后總是不乏機會。就在5月18日，市場風(fēng)格再度逆轉(zhuǎn)，以銀行、券商為代表的金融板塊崛起，上證50期指終結(jié)連綿了數(shù)日的陰線，迎來大幅反彈。

　　作為一個不折不扣的趨勢交易者，浙江的林先生交易期指數(shù)年，十分善于捕捉大行情中的機會且喜愛重倉，對于方向不明朗的震蕩行情堅決不觸碰。自上證50和中證50兩個期指新品種推出后，林先生將八成倉位由滬深300期指轉(zhuǎn)移到兩個新品種上來。

　　林先生指出，滬深300指數(shù)權(quán)重分散，周期性行業(yè)偏多，而上證50指數(shù)偏向藍(lán)籌股，中證500指數(shù)更接近成長類個股，兩個指數(shù)對于投資風(fēng)格明確的交易者來說是很好的工具。

　　由于中證500指數(shù)和上證50指數(shù)本身沒有交集，故增加了許多策略上的應(yīng)用，在股市中常出現(xiàn)板塊輪動，即使在一波上漲中，漲幅也通常不是均勻的，經(jīng)常是先漲某些板塊，等漲不動時，再漲某些板塊，讓漲不動的板塊休息。在這種情況下，中證500和上證50可以形成很好的投資組合。

　　而上海富善投資總經(jīng)理林成棟告訴記者，上述案例的風(fēng)格輪動策略，實際上是跟蹤大小盤的強弱，做三個期指品種之間套利，也可以理解為趨勢交易的一種。

　　“這種交易策略適合寬幅波動的行情，投資風(fēng)格偏向中小盤股或者偏好大盤股的能獲得比較充足的對沖”，某私募負(fù)責(zé)人稱，其基本思路是，通過研究滬深300、上證50和中證500指數(shù)的比價和相對收益率關(guān)系，判斷相對強弱，由此決定倉位變化，在市場風(fēng)格快速轉(zhuǎn)換的過程中可以獲得超額收益。

　　不過，高收益也意味著高風(fēng)險。“好的情況下兩邊都盈利，萬一判斷錯方向，兩邊都虧錢”，林成棟舉例說，新品種上市前，市場普遍預(yù)期中小盤調(diào)整，如果按照這個思路多上證50空中證500的話，過去一個月會虧很慘。

　　套利的牛市

　　由近期境況看，跨品種套利和期現(xiàn)套利方面，也都出現(xiàn)不少好機會

　　事實上，即使在三個指數(shù)同漲同跌的天數(shù)里，三個期指品種的漲幅也是不等的，并且某些時候，其走勢存在一定的相關(guān)性。如果說板塊輪動的周期偏長，而青睞高頻的套利資金，一旦發(fā)現(xiàn)價格出現(xiàn)偏差，就及時出動。

　　以5月4日到5月8日的大盤調(diào)整的一段時間為例，5月7日，滬深300期指當(dāng)日下跌78.8點，跌幅1.72%；上證50期指跌41.8點，跌幅1.33%；而中證500期指跌129.4點，跌幅1.61%。通過當(dāng)日開盤價買入上證50期指同時賣出滬深300期指的策略，一手可以獲得11100元的收益。

　　據(jù)專家介紹，上證50的地位相當(dāng)于美國的道瓊工業(yè)指數(shù)，是整個市場中最大最具代表性的股票，三分之二為金融股。滬深300指數(shù)相當(dāng)于標(biāo)普500指數(shù)，代表整體股市的漲跌情況。滬深300指數(shù)本身包含上證50指數(shù)。中證500則代表小型股，和滬深300指數(shù)交集很小，相當(dāng)于美國的羅素2000指數(shù)，行業(yè)分散，幾乎不包含金融股，也沒有代表性的產(chǎn)業(yè)，最高的房地產(chǎn)板塊也僅不到8%，更能反映一般民間景氣情況。

　　“上證50和滬深300重合度高，本身有套利的機會，當(dāng)兩者明顯偏離時，可以做指數(shù)間的收斂策略”，上海言起投資團隊代表言程序稱。

　　“希望在市場好的時候，所買指數(shù)漲的多，所賣指數(shù)漲的少；而在行情不好的時候，買的跌的少，賣的跌的多”，一私募人士如是坦言，對于厭惡風(fēng)險的量化投資人來說，依靠程序化模型來識別市場漲跌的信號，從市場動向覓得先機。

　　實際上，不論是前述的板塊輪動還是指數(shù)間的套利，都可以理解為跨品種套利的一種。

　　“從我們歷史的測試來看，跨品種套利的收益是非常驚人的，甚至比做單個趨勢的收益率高一倍以上，并且它的風(fēng)險可能會是介于套利和趨勢之間的風(fēng)險值”，在淘利資產(chǎn)投研總監(jiān)肖輝看來，未來的跨品種套利很可能是量化交易的中心。從某種程度上講，上證50指數(shù)所包含的股票在滬深300里所占的權(quán)重大概是43%左右，兩者相關(guān)性較高，未來高頻交易也可以用跨品種套利來實現(xiàn)。

　　對于另一些穩(wěn)健投資者而言，新品種的推出提供了更多可供選擇的工具，期現(xiàn)套利的獲利空間也更大。 “原來只能賺滬深300指數(shù)升貼水的錢，現(xiàn)在既可以做上證50，也可以做中證500”，林成棟說，三個期指合約提供了更多的選擇機會，對于套利資金來說，這種無風(fēng)險收益機會是很確定的。

　　5月29日，伴隨著指數(shù)的飆漲，中證500期指升水最高達(dá)到500多點，買入股票同時沽空6月中旬交割的IC1506合約，半個月就可以斬獲5%的無風(fēng)險收益機會。“如果每個月都有這樣的機會，年化可翻倍。”

　　“只不過牛市氛圍火爆，大家風(fēng)險偏好增加，追求高收益，對套利機會不太關(guān)注了”，林成棟坦言，這種套利機會如果放在兩年前或一年前，市場會更有效。“其實我認(rèn)為這也是套利的牛市。”

　　疊加期權(quán)

　　通過場內(nèi)或場外期權(quán)交易，可以起到鎖定利潤、保護頭寸的作用

　　跨品種、跨期、基差套利，游弋于資本市場的老饕們并不滿足于簡單的玩法。

　　對沖衍生工具的不斷豐富，滿足了機構(gòu)不同層次的風(fēng)險訴求，也為機構(gòu)跨品種套利提供了可能。就上證50指數(shù)而言，相關(guān)標(biāo)的衍生品就包含了上證50股指期貨和50ETF期權(quán)。

　　由于標(biāo)的相關(guān)性較高，不同產(chǎn)品之間常常會涌現(xiàn)很多套利的機會。上證50期指上市之初，指數(shù)和50ETF現(xiàn)貨價格之間存在偏差，可以用期貨代替現(xiàn)貨，現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三個品種之間存在不少套利機會。而追求低風(fēng)險的穩(wěn)健收益的私募們也常常會使用期權(quán)來鎖定風(fēng)險，使用得當(dāng)，將如虎添翼。

　　比如，通過買入股指期貨，然后再買入看跌期權(quán)的方式，鎖定下行風(fēng)險，保護利潤。“股票、股指期貨合約，或者構(gòu)建一攬子指數(shù)，都可以利用看跌期權(quán)鎖定風(fēng)險”，肖輝認(rèn)為，期權(quán)對沖下跌風(fēng)險更為保險，如果看對了方向，可以獲得超額收益；若是看錯方向，只損失權(quán)利金，而賣空股指期貨合約試錯的代價更大。

　　“現(xiàn)在指數(shù)漲得很快，大家很心慌，然后又不舍得出來，怕錯過一波機會。我們的做法是逐步買入期權(quán)，比如滬深300指數(shù)在5000點的時候，可以買一些期權(quán)。6000點、7000點的時候再買一些期權(quán)，雖然不知道頂部在哪，也沒有能力去猜測，但是我們要做的是風(fēng)險控制，如果大的波動來的時候，通過支付一個期權(quán)保險費的方式，把利潤逐步地鎖定”，肖輝說。

　　不過，由于上證50期權(quán)的流動性不是特別理想，目前一些私募基金的做法是用場外期權(quán)做保護，即向券商購買一個場外期權(quán)，“即使將來場內(nèi)期權(quán)非常活躍，我們也會購買場外期權(quán)，主要原因是它的流動性和執(zhí)行力會更好”，肖輝稱。

　　“我更看好股指期權(quán)”，林成棟說，下一步，股指期權(quán)推出后，他們會慢慢嘗試使用新的工具，通過引入優(yōu)秀的人才來開發(fā)期權(quán)的策略研究。

　　花樣繁多的交易策略

　　新品種的上市提供了更多的投資機會，投資人所要做的就是在市場變化時及時調(diào)整自己的策略，不斷創(chuàng)新

　　即使再聰明的投資人和再高明的策略，在變幻莫測的市場中也會失靈。

　　去年11月，以銀行、地產(chǎn)等板塊為代表的權(quán)重股表現(xiàn)出色，大盤指數(shù)快速拉升。今年初以來，題材股和藍(lán)籌股等板塊輪流領(lǐng)漲A股。

　　市場突然發(fā)生大幅變動時會吃掉慢動作的策略。“比如多IC空IH的策略，短時間內(nèi)IC和IH走勢突然掉頭各自轉(zhuǎn)向，然后改變策略，結(jié)果市場方向又變，轉(zhuǎn)向操作又輸錢”，據(jù)深圳盛世資產(chǎn)合約人劉曉俊介紹，在資金對后市方向判斷不一致、市場方向不明朗時，大小盤風(fēng)格切換頻繁，有時這種變化體現(xiàn)在日內(nèi)，投資者如果頻繁調(diào)整策略跟蹤趨勢往往會被兩邊打臉。

　　市場風(fēng)格激變中，多路作戰(zhàn)的機構(gòu)陣營越來越龐大。“單一品種單一策略，只能靠加倉減倉來操作，即使是多商品單策略也好過單一品種。單一品種多策略在大行情來臨的時候，策略會失效。多商品多策略又加了一道防護傘”，談及去年底阿爾法策略遭遇的黑天鵝事件，不少對沖基金仍心有余悸，對投資機構(gòu)來說，更多衍生品工具的加入降低了市場的風(fēng)險。

　　“你不知道市場哪天會發(fā)生變化”，老謝是國內(nèi)一家私募的創(chuàng)始人，博士后畢業(yè)，從事過國內(nèi)期貨交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新工作，參與開發(fā)過期貨品種，從交易所“奔私”已近10年，對產(chǎn)品創(chuàng)新和策略開發(fā)有自己獨到的見解。

　　對他來說，新的品種的上市提供了更多的投資機會，而所要做的就是在市場變化時及時調(diào)整自己的策略，不斷創(chuàng)新，“一種策略模型不能打通所有市場”，作為一個市場老兵，老謝認(rèn)為，在不同市場特征下，需要通過不同的策略組合在一起，動態(tài)、擇時抵抗市場風(fēng)格的變化。

　　品種的增加意味著機構(gòu)可演變出花樣繁多的交易策略。“增加新的品種，可交易的策略會呈倍數(shù)增加，如果一種商品只有一種交易方法，那么3種交易商品至少會有6種交易方法。但不論如何，增加新的商品都可以增加新的交易策略，可以在現(xiàn)有的獲利曲線上再增加一點斜率，但又能對沖一些風(fēng)險”，言程序說。

　　一般來說，期貨策略有三種，簡單的是順勢、較復(fù)雜的是擺蕩、價差。順勢策略，爭取在大行情中大舉獲利，期待在整理走勢中少賠，只要當(dāng)日是大漲的行情，順勢策略應(yīng)該可獲利，這是它的優(yōu)點，但一個策略的優(yōu)點也是它的缺點，它會在擺蕩行情中不斷虧損。

　　擺蕩策略則相反，爭取在擺蕩行情中低買高賣獲利，但在研發(fā)上也相對困難，要盡量在趨勢走勢中少賠。價差策略則重新組合兩種商品的走勢，變成一個新的商品，復(fù)雜度更高，且交易成本也高。

　　“有時候，投資和看對方向等許多因素有關(guān)，不一定是越復(fù)雜的策略越好，簡單邏輯清晰的策略往往效率更高”，一位交易員這樣說。

　　衍生品認(rèn)可度提升

　　滬深300股指期貨已平穩(wěn)運行5年，成熟度最高，而從其他兩個品種經(jīng)過一個多月的交易情況來看，也遠(yuǎn)超預(yù)期

　　上證50和中證500期指上市一個多月，成交和持倉量遠(yuǎn)超滬深300期指推出之初。“兩個新品種上市一個月左右，活躍度已經(jīng)趕上滬深300期指運行一年，成交量為滬深300期指的25%-30%左右，遠(yuǎn)超市場預(yù)期”，林成棟認(rèn)為，這說明新的衍生品的推出符合并及時滿足了市場需求，也說明衍生品市場認(rèn)可度比過去更高。

　　不過，滬深300股指期貨已平穩(wěn)運行了5年，顯然成熟度更高。新品種上市時間短，一些機構(gòu)態(tài)度偏謹(jǐn)慎，試水的倉位偏輕，部分私募甚至處于策略研發(fā)階段，實戰(zhàn)格斗的不多。量化投資者多在觀察，沒有人敢貿(mào)然下單。

　　“滬深300期指有一個很好的特點，它的流動性在三個品種里面是最好的，一天有100多萬手。從我們的經(jīng)營者邏輯來看，流動性好的品種、交易量大的品種，它在定價和對信息的反應(yīng)速度上更快，所以當(dāng)信息來臨的時候，滬深300期指先動，上證50期指后動”，肖輝指出。

　　從三個品種來看，中證500期指初期流動性較弱，主要原因在于中證500指數(shù)包含500只股票，沖擊成本較高。一些個股的流動性較差，在構(gòu)建一攬子股票時零股比較多，往往會買到更多的股票。

　　另一方面，上市初期中證500期指貼水過大，導(dǎo)致套保和套利資金不敢建倉。“通過歷時八年的測試回驗來看，阿爾法策略使用中證500期指的效果很好”，劉曉俊說，但事實上，由于上市之初一個月IC合約貼水嚴(yán)重，一旦價差收斂，建倉就意味著虧損，等到IC合約期現(xiàn)價差轉(zhuǎn)變成升水后才能建倉。

　　“目前，中證500指數(shù)轉(zhuǎn)為升水后，成交和持倉均明顯增加，也從側(cè)面反映了資金開始慢慢進場”，林成棟說。

　　“剛開始上市的時候兩個品種的套利機會比較好，但目前來看，上證50期指的套利機會沒有滬深300期指好，上證50期指配對交易機會更大，但套利機會不如滬深300期指”，肖輝說，隨著新品種的不斷推出，催生出更多的套利空間，也對于專業(yè)投資機構(gòu)的交易速度等技術(shù)提出了更高的要求。

　　機構(gòu)人士指出，滬深300股指期貨經(jīng)過5年的平穩(wěn)運行，市場力量達(dá)到均衡狀態(tài)。兩個新品種仍處在市場發(fā)展的初期階段，市場參與主體小，力量不夠均衡，隨著投資者結(jié)構(gòu)的豐富，品種的成熟度將不斷得到提升。