豆粕貼水漸擴大 反向套利顯戰機
美豆期價連續上漲刷新四年高點，主力合約價格逼近2008年初高點，而豆粕創出歷史新高。國內豆粕行情同樣火爆，資金堆積使豆粕成為商品市場中的明星品種。
自6月初來豆粕呈現單邊上揚走勢，1301合約單邊漲幅超25%。7月20日高點3972元/噸，創四年新高。持倉成交均同步增加，7月20日收盤國內豆粕總持倉347.9萬手，堆積資金近150億。
5月17日豆粕1305合約掛牌上市，當日收盤豆粕1301和1305合約間價差-126元/噸，之后一直運行于（-200元，-100元）區間。7月初隨著1301合約的突破前期新高，大幅增倉加速上漲以后，1305和1301合約間貼水逐步擴大，最高達580元。較大的合約間價差吸引套利者的興趣。筆者經過對合約間差異對比以及數據分析認為，價差500元以內介入反向套利風險收益比不合適，然而價差如果在500元以上擴大速度放緩或者短期大幅拉大有利于捕捉極值，可以關注并控制倉位逐步介入。
豆粕遠期貼水的主要原因。當前天氣影響美國大豆產量，價格上揚刺激南美增產。1301合約對應的交割月份為明年1月，而用作1月份壓榨大豆主要來自北半球產出的大豆。所以1301豆粕合約供應的主要影響因素為北半球主產國美國的大豆產量。1305合約對應的壓榨大豆來自南美大豆。而當前市場對供需炒作的主要矛盾集中于當前年度美豆大幅減產和下年度南美大豆增產之間。這也是造成芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆1303合約對1211合約貼水的最主要原因。從季節性上分析也同樣印證該觀點。每年的5月份屬于一個年度大豆供應最充分的季節，前期的北美庫存加上當前的南美產出導致大豆供應比較充盈。5月的需求又沒有呈現顯著提高，所以5月合約的壓力較大。
需求周期季節性差異明顯，1月旺5月淡。需求上分析，1301合約的豆粕屬于需求的旺季。因為每年的1月前后面臨生豬和家禽的集中出欄補欄過程，體現在下游原料需求上是飼料廠家對后期進行大量的補庫操作。而5月合約并沒有這么大的消費動能。故從需求季節性走勢上而言，每年的5月合約較1月合約均為弱勢合約。
壓榨成本分析，進口大豆成本近強遠弱，壓榨利潤倒掛明顯。通過進口套利的數據計算可以得出當前1305合約對1301合約保持貼水有理論支持。我們根據國內相關合約油粕價格及美豆對應船期進口價格進行壓榨折算，盡管當前1月合約價格高出5月合約，但是壓榨利潤仍然倒掛。如果油廠不愿減少虧損，則后期減少生產或者擴大套保的可能性比較大。
綜上所述，當前盤面的貼水格局事出有因。基本面和數據支持豆粕維持300元左右的貼水是比較正常。然而在天氣炒作的因素影響下，價差擴大至500以上產生一定程度的背離，出現反向套利機會。然而由于國內豆粕資金行為的不確定性，當前價差存在進一步拉大的可能。故建議投資者尋求較大的風險收益時點逐步介入。我們認為以下兩種情況下介入風險相對較小：1、價差在500元以上擴大速度放緩；2、價差短時間內迅速拉大能利于捕捉極值。投資者控制倉位逐步建倉，等待后期價差回歸至正常值獲利。而回歸的動力主要來自于1301后期炒作過后的下跌或者1305合約的補漲。 （中證期貨分析師 吳向科 ）
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