白銀期貨上市后的猜想
2012年的白銀價格，上半年振蕩筑底，下半年振蕩盤整，高點(diǎn)低于2011年。
白銀期貨即將上市，市場投資者都在通過不同角度，采用不同方法研究白銀期貨上市的意義及其影響。筆者通過簡單的比較研究拋磚引玉，以幫助投資者更好地認(rèn)識白銀期貨。
合約流動性對套保的影響
2011年以來，或許是與倫敦期貨接軌的需要，或許為了減少期貨交易中的投機(jī)性，新上市的商品期貨合約如鉛、焦炭和甲醇等均為大合約。以鉛為例：上海期交所的鉛期貨合約是每手25噸，上期所規(guī)定保證金比例為8%，期貨公司一般則按12%收取，以2012年4月9日鉛交易結(jié)算價15650元/噸計算，其保證金分別為31300元/手和46950元/手。同樣價格下，鋅的最低保證金則為3912元/手（交易所規(guī)定最低值為5%），期貨公司收取的保證金為9390元/手（按12%比例計算）。很明顯，一手鉛期貨的保證金遠(yuǎn)高于鋅，散戶投資者更傾向于投資鋅期貨。
鉛期貨上市以來，持倉量達(dá)到1000手以上的月份未超過2個，且成交量很小，當(dāng)前最活躍的鉛1206合約，其交易也時常出現(xiàn)停滯。以2012年4月9日交易數(shù)據(jù)為例，當(dāng)日鉛持倉為2558手共63950噸，成交228手共5700噸，而同期鋅最活躍月份1207合約，持倉為171476手共857380噸，成交211916手共1059580噸，鉛和鋅持倉與成交量比分別達(dá)到1：13.41和1：105.89。
與鉛期貨一樣不活躍的品種還包括大商所的焦炭和鄭商所的甲醇。品種不活躍，合約流動性不足，導(dǎo)致套保盤缺乏交易對手而無法實(shí)施，一些生產(chǎn)企業(yè)要么參與少，要么用其他相關(guān)活躍品種代替，如鉛套保用鋅合約替代，導(dǎo)致鉛期貨功能難以正常發(fā)揮。
根據(jù)最新公布的方案設(shè)計，上期所銀合約為15千克/手，交易所規(guī)定保證金比例為7%，以近期價格600萬元/噸計算，最低保證金即為6300元/手；期貨公司保證金比例按12%計算，則保證金約為10800元/手，與一手鋅期貨保證金相近，因此合約能夠調(diào)動散戶投資者的參與積極性。有了大量散戶的參與，交易就具有了足夠的流動性，企業(yè)套保盤也就有了接盤對手，銀期貨套保功能才有發(fā)揮的條件。
同質(zhì)性競爭分流客戶
國內(nèi)白銀交易市場眾多，包括華通白銀、天津貴金屬交易所、上海黃金交易所等，雖然它們均是現(xiàn)貨交易市場，但事實(shí)上卻具有準(zhǔn)期貨交易功能。如上金所的黃金T+D和白銀T+D就與上海期貨交易所的黃金期貨合約交易規(guī)則類似，期貨合約具有的特點(diǎn)和功能，這兩個合約也大都具備。
表1 黃金T+D與黃金1206合約對比表
表2 白銀T+D與白銀期貨合約對比表
比較黃金T+D和黃金期貨合約1206，我們通過表1可以發(fā)現(xiàn)，T+D交易時間更長，合約持有時間無限，交易更方便。但黃金T+D的交易量低于期貨合約，原因主要有以下三點(diǎn)：一是其實(shí)際保證金過高；二是開戶流程不如期貨開戶規(guī)范、便利；三是其實(shí)際交易手續(xù)費(fèi)較高。
通過表1與表2的對比，白銀期貨可能面臨與黃金期貨一樣的外部競爭，盡管白銀1手期貨合約的保證金相對1手T+D提高了，但由于白銀價格遠(yuǎn)低于黃金，其1手保證金的絕對值仍很低。因此，交易手續(xù)費(fèi)與開戶規(guī)范、便利就成為競爭的主要影響因素。也就是說，在現(xiàn)有條件下，白銀期貨仍可能更能吸引客戶參與。
通過上述兩方面的闡述，筆者相信白銀期貨由于預(yù)期市場參與度較高，流動性較好，將會成為一個成功的期貨品種，期貨功能也將會得到較好體現(xiàn)。
白銀期貨上市對價格走勢的影響
考察2011年新推出的鉛、甲醇、焦炭合約，市場表現(xiàn)無一不是高開后短期內(nèi)小幅走高，隨后深幅調(diào)整。這是因為：一方面，我國作為商品生產(chǎn)大國和受傳統(tǒng)性思維影響，市場希望取得開門紅，從而使得價格高開（證券市場反映較為明顯）；另一方面，投機(jī)資金和生產(chǎn)企業(yè)在品種上市之初參與度也較高。以筆者所在的水口山有色金屬有限責(zé)任公司為例，作為傳統(tǒng)的大型冶煉企業(yè)，在鉛期貨上市之初，我們就做了大量的賣出套保。因此有理由推斷，銀期貨上市時，其價格同樣會出現(xiàn)高開走勢。
1.上市對后續(xù)價格的影響
黃金期貨上市后的價格走勢與T+D價格走勢可以作為白銀期貨后續(xù)對價格影響的參考。圖1為黃金期貨上市以來的價格走勢與同期T+D價格周收盤價走勢圖的絕對疊加圖，觀察發(fā)現(xiàn)，除剛上市時期貨價格相對明顯走高以外，后續(xù)走勢幾乎完全一致。這說明兩點(diǎn)：一、盡管存在準(zhǔn)期貨交易市場，期貨上市時仍然會高開；二、后市價格該怎么走還是怎么走，與期貨上不上市關(guān)系并不大。
圖1 黃金期貨與T+D同期周收盤價走勢圖
2.國內(nèi)外盤比價關(guān)系
既然白銀期貨上市對其后續(xù)價格影響很小，那么其對國內(nèi)外盤比價關(guān)系影響也將很小。前面我們在探討市場同質(zhì)性競爭中提到T+D市場是一個準(zhǔn)期貨交易市場，其對國內(nèi)外盤比價關(guān)系的影響實(shí)際上相當(dāng)于白銀期貨對國內(nèi)外盤比價關(guān)系的影響。投資者需要注意的是，內(nèi)外盤比價關(guān)系的確立主要是匯率、關(guān)稅（兩者影響長期比價）和進(jìn)出口貿(mào)易及供求（兩者影響中短期比價）的共同作用。
圖2
銀T+D與紐約銀連月收盤價比價走勢圖
銀價后市預(yù)期走勢
宏觀方面，歐債危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)仍存在衰退風(fēng)險，世界各主要經(jīng)濟(jì)體可能繼續(xù)或準(zhǔn)備實(shí)施寬松或者更為寬松的貨幣政策。中長期內(nèi)通脹仍可預(yù)期，貴金屬存在牛市上漲的基礎(chǔ)。
技術(shù)面上，金、銀仍處于長期牛市上升通道，不過目前正處于2011年創(chuàng)新高以后的調(diào)整通道中。近期來看，雖然還沒有跡象顯示此輪調(diào)整會結(jié)束，但白銀的調(diào)整空間已不大。
對于2012年的白銀價格，筆者傾向的觀點(diǎn)是：上半年振蕩筑底，下半年振蕩盤整，高點(diǎn)低于2011年。
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