交銀施羅德高偉棟：四季度債市充滿挑戰(zhàn)
在三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，央行于10月16日發(fā)布新聞稿，暗示貨幣政策立場可能轉(zhuǎn)向。次日，14天逆回購叫停，隨后的幾個交易日央行依次進(jìn)行暫停7天逆回購、續(xù)作3年期央票等操作，銀行間市場流動性驟然緊張。在短期利率逼近7%時，央行采取措施穩(wěn)定住了資金價格，并隨后重啟7天逆回購和14天逆回購，但投放量小，且發(fā)行利率較暫停前均上浮了20個基點，清晰顯示了貨幣政策的調(diào)整。至此，可以正式確認(rèn)央行的貨幣政策立場發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從市場感受來看，從三季度的略偏寬松轉(zhuǎn)向了中性偏緊。
在政策收緊的這幾周中，債券市場，尤其是國債和金融債市場，明顯感覺到了壓力，到期收益率曲線整體上移、變平。11月5日與10月17日相比，1年期國債到期收益率上行了約40個基點，10年期國債到期收益率上行了約11個基點，絕對水平逼近甚至超過了2011年熊市期間的最高水平。貨幣政策的趨緊，給債市帶來更大的壓力。
從最新公布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行立場的轉(zhuǎn)變可能有兩方面原因，一是在宏觀經(jīng)濟(jì)管理方面，通貨膨脹預(yù)期較高，且有上行趨勢，未來幾個季度的CPI均值可能在3%以上，逼近警戒水平。二是在宏觀審慎方面，很多金融創(chuàng)新沒有納入到央行的統(tǒng)計和管理范圍內(nèi)，容易造成經(jīng)濟(jì)中不均衡的因素進(jìn)一步惡化。這兩個方面均需要管理好流動性的總閘門來加以控制和處理。
從這兩個方面來說，10月中旬以來貨幣政策的調(diào)整只是完成了第一步，接下來需要觀察市場和經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，如果沒有起到應(yīng)有的政策效果，央行可能會通過引導(dǎo)逆回購發(fā)行利率上行，或進(jìn)行正回購等方式有序的引導(dǎo)短期銀行間資金利率再度上行。貨幣政策有進(jìn)一步收緊的可能。
從利率的角度看，目前短期利率的水平已經(jīng)基本穩(wěn)定，中樞水平較前期上升。因此整條收益率曲線的水平在短期內(nèi)可能已經(jīng)調(diào)整的較為充分。現(xiàn)在利率債投資的核心問題是曲線水平過平。10年期國債收益率和1年期國債收益率之間只有不到30個基點的利差，而目前的通脹和經(jīng)濟(jì)增長前景對應(yīng)的利差至少應(yīng)該不弱于80個基點。這一矛盾可以通過短端收益率的下降或長端收益率的進(jìn)一步上升來實現(xiàn)。
在這一背景下，四季度收益率可能會因為個別月份的通貨膨脹略低于預(yù)期、資金的時點因素造成短期流動性寬松等原因出現(xiàn)波段性行情，但以季度級別來看可能還是要采取相對謹(jǐn)慎的觀點。
另外，非周期性因素的影響也值得關(guān)注。今年下半年以來利率市場化進(jìn)程較快，對債券市場產(chǎn)生了深刻的影響。自三季度貸款利率管制被取消后，我們注意到國債到期收益率曲線所隱含的5年期遠(yuǎn)期利率持續(xù)震蕩上升。在9月流動性的階段性改善中，盡管短期收益率一度下行，但中等期限的遠(yuǎn)期利率卻持續(xù)上行，并在10月中旬后形成共振。這種情況是此前的債券市場熊市中沒有發(fā)生過的，即市場對未來利率上升的預(yù)期在當(dāng)前收益率曲線的上升中起到了重要作用。
這種情況可能會在未來幾年內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，最終短期利率會達(dá)到某種版本的泰勒規(guī)則所建議的均衡水平附近，在此過程中長期利率會有持續(xù)的上行壓力。
（交銀施羅德宏觀研究員 高偉棟）
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