光大證券：高舉金融創(chuàng)新大旗
作為首批創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)之一，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，于第一時(shí)間取得了大部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)的牌照。2011年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比已達(dá)15%，在第二梯隊(duì)券商中名列前茅。目前公司的雙融和期貨業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，預(yù)計(jì)未來3年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)50%-60%，成為增量利潤(rùn)的穩(wěn)定來源。
大股東提供綜合金融平臺(tái)，協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)有待機(jī)制推動(dòng)
光大證券有限公司成立于1996年，由光大集團(tuán)將光大銀行和光大國(guó)投下屬的證券營(yíng)業(yè)部和相關(guān)資產(chǎn)共計(jì)2.5億元出資設(shè)立。隨后經(jīng)歷多次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2009年8月，公司A股發(fā)行上市之后，總股本達(dá)到34.18億，凈資產(chǎn)212.6億元。第一大股東光大集團(tuán)持股33.92%，第二大股東中國(guó)光控(0165.HK)持股33.33%。
中國(guó)光空的控股股東為光大集團(tuán)有限公司，是國(guó)務(wù)院出自在香港注冊(cè)的公司，其與光大(集團(tuán))總公司的高層均由國(guó)務(wù)院任免，且主要高層管理人員重合，所以光大證券由“光大系”實(shí)際控股67.25%，股權(quán)集中。光大集團(tuán)和中國(guó)光控在公司上市時(shí)承諾限售3年，至8月18日，所持限售股票全部流通交易，以8月股票均價(jià)12.3元計(jì)算，公司流通市值達(dá)到420.41億。由于此次解禁股權(quán)為公司大股東，且其出資性質(zhì)保證了其減持動(dòng)機(jī)極弱，因此公司股價(jià)面臨的減持風(fēng)險(xiǎn)很小。
光大集團(tuán)是財(cái)政部直屬的特大型金融控股集團(tuán)，旗下有中國(guó)光大銀行、光大證券股份有限公司、光大永明人壽保險(xiǎn)有限公司、光大金控資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)公司，業(yè)務(wù)遍及中國(guó)大陸和香港等地。在中國(guó)分業(yè)監(jiān)管的金融體制之下，金融控股集團(tuán)的平臺(tái)效應(yīng)為旗下企業(yè)之間的業(yè)務(wù)協(xié)同、資源共享與知識(shí)流動(dòng)提供了條件。
從集團(tuán)戰(zhàn)略層面，由于光大集團(tuán)對(duì)旗下企業(yè)實(shí)行緊密化管理，因此，企業(yè)的戰(zhàn)略方向與集團(tuán)整體一致性較強(qiáng)。
從渠道、客戶協(xié)同層面，協(xié)同效應(yīng)有待激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步推動(dòng)。由于目前銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)開展管理嚴(yán)格，基金、證券、保險(xiǎn)公司都不允許在銀行擺設(shè)獨(dú)立展臺(tái)，只允許銀行陳列相關(guān)產(chǎn)品的宣傳冊(cè)。從草根調(diào)研的結(jié)果來看，光大銀行的網(wǎng)點(diǎn)和網(wǎng)上營(yíng)業(yè)廳中宣傳的產(chǎn)品以銀行自身理財(cái)產(chǎn)品、外部基金公司的基金產(chǎn)品和光大永明人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品為主，而光大證券和光大系基金的產(chǎn)品宣傳卻極少見，說明至少?gòu)木W(wǎng)點(diǎn)渠道來看，光大證券獲得的集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)有待提升。
位列第二集團(tuán)、市場(chǎng)份額穩(wěn)定
公司主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)等。截至2012年6月底，總股本為34億股，總資產(chǎn)511.77億元，歸屬母公司所有者凈資產(chǎn)218.40億元、凈資本130.08億元，每股凈資產(chǎn)6.42元。2011年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.98億元，凈利潤(rùn)15.95億元，歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)15.44億元，每股收益0.45元。公司擁有117家營(yíng)業(yè)部，員工8148人。公司的主要控股和參股公司有光大期貨有限公司、光大資本投資有限公司、光大證券資產(chǎn)管理有限公司、光大證券金融控股有限公司、光大保德信基金管理有限公司、大成基金管理有限公司。
若以總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)對(duì)上市券商進(jìn)行排名，則光大證券基本位于上市券商中的第六名，行業(yè)排名前十，屬于第二集團(tuán)(上市券商總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)排名詳見附表)。從下圖中可以看出，不論從收入還是凈利潤(rùn)上來看，公司都比排名六名以后的證券公司具有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
公司成本控制能力較強(qiáng)，2011年凈利潤(rùn)率35.5%，居上市公司第二。凈資本回報(bào)率居中，2011年平均ROE為6.99%，居上市公司第八。若排除中信證券出售華夏基金所計(jì)入的一次性投資收益125億，以及廣發(fā)證券由于2011年新上市平均凈資產(chǎn)基礎(chǔ)較低，則公司凈資產(chǎn)收益率排名也為上市公司第六。
2006-2010年，光大證券年?duì)I業(yè)收入與行業(yè)整體收入的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.96，這從另一方面也反映了其穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。2006年，公司營(yíng)業(yè)收入20.37億，占全行業(yè)收入的3.25%。2011年，市場(chǎng)份額小幅上升至3.31%。年均復(fù)合增長(zhǎng)率17.2%，略高于行業(yè)整體16.8%的增長(zhǎng)水平。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)占先機(jī)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸多元化
憑借著充足的凈資本，較為完善的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控體系，以及行業(yè)靠前的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)地位，光大證券于2004年10月與中信證券、中金公司獲得首批創(chuàng)新試點(diǎn)資格。公司取得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、QDII業(yè)務(wù)、雙融業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的時(shí)間均排在行業(yè)前列，占據(jù)了行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
另外，公司還通過設(shè)立全資子公司或參股、控股公司的形式，取得了直投、期貨、基金和境外業(yè)務(wù)的綜合性牌照。
目前，公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已位居行業(yè)前列。通過對(duì)目前已獲得收益的三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)(包括融資融券、期貨業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù))的利潤(rùn)匯總來看，光大證券的創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例已經(jīng)達(dá)到15%的水平，位于綜合實(shí)力第二梯隊(duì)券商前列。雖然從創(chuàng)新業(yè)務(wù)的絕對(duì)實(shí)力上來說，光大證券仍弱于中信、海通、廣發(fā)，但由于公司凈利潤(rùn)基數(shù)小，創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)彈性大，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將對(duì)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)起到明顯推動(dòng)作用。
隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展，公司盈利結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出逐漸多元化的趨勢(shì)。2006年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)的總收入占比達(dá)95%，其他業(yè)務(wù)占比僅為5%。而2012年，四項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合計(jì)占比下降至59.5%，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下降至36.78%(若考慮利息收入則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比為47%左右)，投行業(yè)務(wù)3.73%，證券投資業(yè)務(wù)16.3%。而基金業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)占比已上升至8.82%和6.61%，期貨業(yè)務(wù)近年來占比不斷提升。
擬增發(fā)充實(shí)公司凈資本，提升創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模
2009年，公司IPO上市，凈資本達(dá)到182.5億元，排名行業(yè)第三。近三年，公司沒有進(jìn)行再融資。由于公司持續(xù)實(shí)施現(xiàn)金分紅并增加了證券投資和股權(quán)投資的規(guī)模，2011年末，公司凈資本下降到143.2億元，行業(yè)排名第7(上市第6)，與凈資產(chǎn)的比值為67.9%。2011年凈資本收益率為10.7%，位居行業(yè)第18，上市公司中排名第5.
7月30日，公司公布定增預(yù)案：定向增發(fā)股票合計(jì)不超過6億股，第二大股東擬以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股票不超過2,000萬股，發(fā)行價(jià)格不低于11.74元/股。依此預(yù)案，公司定增總額為70.44億元。當(dāng)前公司凈資本130.07億，凈資產(chǎn)213.73億，定增完成后，公司凈資本和凈資產(chǎn)將擴(kuò)增至200.51億、284.17億。
本次發(fā)行股票數(shù)量為不超過60,000萬股，按照本次發(fā)行上限60,000萬股及光大控股認(rèn)購(gòu)2,000萬股上限測(cè)算，則光大集團(tuán)及光大控股持有公司股份占發(fā)行后總股本的比例分別調(diào)整為28.86%、28.85%，仍分別為公司第一、第二大股東。
根據(jù)公司增發(fā)預(yù)案，募集資金將主要用于創(chuàng)新業(yè)務(wù)投入，包括融資融券業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)等；另外，公司還計(jì)劃運(yùn)用資金優(yōu)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)布局、設(shè)立自營(yíng)業(yè)務(wù)專業(yè)投資子公司以及對(duì)香港子公司的投入等。若增發(fā)預(yù)案得以通過，將對(duì)公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的穩(wěn)固提供極大的支持。
考慮到8月份公司股價(jià)大幅下跌，月底一度跌至10.33，近期雖然有明顯反彈，但在整個(gè)市場(chǎng)仍面臨資金偏緊的情況下，公司年內(nèi)增發(fā)的可能性較小。
投資建議
我們預(yù)計(jì)2012-2014公司將實(shí)現(xiàn)每股收益0.41、0.49和0.62元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為34、28和23倍，PB為2.0、1.9和1.8倍，給予其增持評(píng)級(jí)。
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