長榮股份：新市場拓展打開公司未來成長空間
公司設備在社會包裝市場與國外市場拓展順利，主營業務收入保持快速增長。公司營業收入3.11億元，同比增長24.97%。分產品來看燙金機收入1.84億元，同比增加28.1%，模切機收入8717萬元，同比減少1.88%，糊盒機收入2778萬元，同比增加162.7%。
1)國內市場上，公司繼續向酒類、醫藥、化妝品等社會包裝印刷市場拓展。公司在社會包裝領域的銷售占比已經從2007年的34%提高至目前的60%左右，煙草領域銷售占比降至40%左右。社會包裝領域高端自動化印后設備對低端半自動設備的替代空間依然很大，預計未來幾年公司在社會包裝領域的收入增速可以保持25%-30%，到2015年，公司在社會包裝領域的銷售占比將提升至70%左右。
2)國外銷售與服務渠道逐漸完善，借力德魯巴展，出口市場快速增長。公司上半年出口收入3555萬元，同比增長21.64%，出口收入占總收入的11.4%。5月份公司參加了被譽為印刷奧運會的“德國德魯巴印刷及紙業博覽會”，會上公司展出了雙機組燙金模切清廢機MK21060STE，自動全清廢模切機MK1060ER，單張紙檢品機MK420Q三臺設備，共吸引萬余名參觀者，銷售目標順利完成。 預計僅上半年獲得的出口訂單就可達到出口翻番的目標，公司出口產品的生產周期一般3-6個月，因此德魯巴展后獲得的出口訂單將主要在下半年貢獻業績，全年公司出口收入占比有望提高至17%左右。美國、日本等國外印后設備市場空間巨大，公司產品較國外競爭對手具有明顯的性價比優勢，在銷售與服務渠道完善后，未來幾年出口市場將保持持續快速增長，預計2015年公司出口收入占比將提高至約30%。
3)檢品機、數字印刷設備等新產品不斷推出，為公司提供新的業績增長點。公司于2009年開發成功檢品機，已累計銷售30多臺，僅上半年已經銷售10余臺，銷售收入達1198萬元，推動糊盒機類產品收入同比大幅增長162.7%。檢品機主要用于對印刷品圖案進行自動掃描檢測和分揀，可以節省大量人工，同時提高檢驗精度，將是降低勞動力成本和提升生產效率的主要受益者。 另外長榮股份從2010年開始研制數字印刷設備，目前已經向客戶交付3臺，在產3臺。首批投產為黑白數碼噴墨印刷機，目前主要用于醫藥的藥品監管碼。數字印刷設備是印刷設備的未來發展方向，我國數碼印刷機主要使用惠普、佳能、柯達等國外品牌，2011年進口金額達2.3 億美元。目前國內尚處于發展初期，北大方正、特新、豹馳和上海紫光、長榮股份等都推出了數字印刷機。預計一兩年后數字印刷機將成為公司業績的重要增長點。
公司產品結構不斷升級，盈利能力不斷提高。上半年公司毛利率51.2%，比去年同期提高2.8個百分點。
1)傳統模燙機、模切機產品結構不斷升級，雙機組燙金模切清廢機、自動全清廢模切機等高端產品銷售占比不斷提高，推動毛利率提升。公司新產品毛利率一般在60%以上，但是新產品推廣需要得到客戶認可與適應，一般需要1-2年的推廣期，公司雙機組燙金模切機、全清廢模切機等產品已經經歷了兩年的市場推廣，逐漸得到了客戶認可，銷售占比逐漸提高。
2)出口產品毛利率大幅提高，拉升整體毛利率。上半年公司出口產品毛利率高達71.78%，比去年同期提高11個百分點，比國內產品毛利率48.55%高出23.2個百分點。出口收入占比提升將有助于拉升整體毛利水平。
3)檢品機毛利率較高，拉動糊盒機類產品毛利率由25.4%提升至46.7%，提高21.3個百分點。本期糊盒機毛利大幅增長的主要原因是糊盒機產品結構發生了一定的變化，歸屬于糊盒機大類的檢品機本期銷售達1198萬元，該產品較傳統的糊盒機產品毛利高所致。
新產品研發與市場營銷提高了公司期間費用率。上半年公司管理費用3318萬元較上年同期增長了52.50%，管理費用率10.66%，管理費用率較去年同期上升1.92個百分點。管理費用增加主要是研發項目試制完成，其相應的試制費用計入研發費用所致。上半年公司銷售費用1687萬元，同比增加19.5%，銷售費用率5.42%，比去年同期小幅下降0.2個百分點。公司銷售費用增加的主要原因是銷售收入增加及加強了參加展會等市場營銷。
發揮上市后資金優勢，增加營運資金助力市場開拓。
公司應收票據5982萬元，較年初增長了65.69%，較1季度末增長13.2%。應收賬款1.21億元，較年初增長了70.54%，較1季度末增長2.2%。應收票據與應收賬款增加主要有三個方面原因，一是跟隨銷售收入增長；二是結算方式轉變，國內部分客戶支付的貨款以銀行承兌匯票結算，出口產品采用遠期信用證結算方式，導致應收票據與應收賬款有所增加；三是受宏觀經濟狀況影響，部分客戶資金較為緊張，為了推動市場開拓，搶占市場份額，公司發揮貨幣資金充足的優勢，在嚴格考核客戶經營與信用狀況的基礎上，放寬了部分優質客戶的預付款、提貨交款等付款條件。目前公司已經投入了1億元超募資金永久補充流動資金，1億元超募資金暫時補充流動資金，尚有2.86億元超募資金，貨幣資金充足。 公司存貨2.04億元，較年初減少2%。分項來看，原材料與在產品較年初有所減少，而庫存商品較年初增加1339萬元。公司存貨變化的主要原因是去年募投項目剛剛投產，新老生產線之間相應的管理和資源配套措施未能完全跟進，為優先保證生產效率，增加了原材料備貨。今年公司對內部資源進行了重新調配整合，進一步加強生產管理，因此在銷售擴張的同時原材料等庫存卻略有減少。
二季度賬款回收增加，但購買商品、接受勞務支付的現金也大幅增加，導致上半年經營性現金流依然為負。上半年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為3億元，與營業收入的比值為96.7%，較去年同期86.3%有所改善。其中二季度銷售商品、提供勞務收到的現金為1.98億元，與二季度營業收入的比值為121.1%，賬款回收明顯增加。
上半年公司購買商品、接受勞務支付的現金2.42億元，較去年同期大幅增加7165.6萬元，同比增長42.1%，受此影響公司經營性現金流凈額為-754.76萬元。預計下半年公司賬款回收狀況將進一步改善，經營性現金流出增速將減緩，經營性現金流狀況將逐漸改善。
我們提高對公司的盈利預測，預計公司2012-2014 年每股收益分別為1.50元、1.90 元和2.45元，對應2012年PE 為17.55倍，PB 為3.0倍。我們看好公司在國外市場的拓展及在數字印刷設備領域的擴張，新市場拓展將打開公司的未來成長空間，維持公司“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟形勢影響下游印包企業設備投資需求；應收賬款大幅增加導致現金流減少的風險。
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