大盤維持弱勢震蕩關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會
導(dǎo)讀：6月銀行間市場的錢荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進(jìn)程中，社會融資凈規(guī)模面臨下降，資金供給端壓力顯著。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長的底線又決定了下半年實(shí)際GDP增速不會下滑太快，CPI同比甚至?xí)兴厣瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求依然旺盛。在供給端與需求端的共同影響下，整個社會的融資成本面臨上升的潛在風(fēng)險。
在資金供給端與需求端的共同影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍然可能上升，預(yù)計下一階段貨幣政策方向?qū)@切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本而展開。
下半年以來國務(wù)院常務(wù)會議在鐵路投資、信息消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保、棚戶區(qū)改造及城市基礎(chǔ)設(shè)施投資等方面針對性的部署強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)的底線思維。央行暫停央票發(fā)行并重啟逆回購，預(yù)調(diào)微調(diào)的信號明顯。不過在沒有更多的證據(jù)表明中國經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)之前，市場很難出現(xiàn)情緒拐點(diǎn)，預(yù)期將開始進(jìn)入重塑期。
增長底線與改革預(yù)期遏制了大盤向下空間，半年報業(yè)績與月末資金面也制約了大盤向上空間，期間的波動來自于情緒端的變化，預(yù)計8月份大盤仍然維持弱勢震蕩，關(guān)注市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
一、降低實(shí)體融資成本，政策預(yù)調(diào)微調(diào)
1、融資成本上升的潛在風(fēng)險
6月銀行間市場的錢荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進(jìn)程中，社會融資凈規(guī)模面臨下降，資金供給端壓力顯著。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長的底線又決定了下半年實(shí)際GDP增速不會下滑太快，CPI同比甚至?xí)兴厣?，?shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求依然旺盛。在供給端與需求端的共同影響下，整個社會的融資成本面臨上升的潛在風(fēng)險。
一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上升，貨幣或?qū)⒃俣瓤辙D(zhuǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)投資意愿下降。更糟糕的是，“借新還舊”、“借短還長”的資金鏈條甚至?xí)霈F(xiàn)斷裂，并引發(fā)地方融資平臺違約風(fēng)險的出現(xiàn)。從前期的案例來看，2011年二季度銀監(jiān)會針對理財產(chǎn)品的規(guī)范以及隨后的銀行信貸緊縮，最終引爆了溫州民間借貸市場風(fēng)險。
因此，“8號文”之后預(yù)計宏觀政策將出現(xiàn)新的變化。在圍繞“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”這一指導(dǎo)思想下，7月發(fā)布的貸款利率下限放開只是政策變化過程中的第一步。市場的一致理解是今年一季度貸款利率下浮比例僅占11%，下限放開的象征意義重于實(shí)際意義。我們認(rèn)為，利率市場化不僅意味著貸款下限與存款上限，也意味著銀行貸存比、存款準(zhǔn)備金率等管制的放開，我們更傾向于政策“組合拳”即將出現(xiàn)。
2、市場分歧來自于兩個方面
目前市場擔(dān)憂兩個方面：一是國內(nèi)的房地產(chǎn)市場，二是美國量化退出的影響。對于前者而言，市場擔(dān)憂政策調(diào)整將進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場，并推動地產(chǎn)價格上漲；對于后者而言，市場擔(dān)憂政策松動將影響世界對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，尤其是在美國量化寬松政策退出的關(guān)鍵時間點(diǎn)。
國內(nèi)來看，地產(chǎn)的泡沫化確實(shí)很難支持宏觀政策的調(diào)整。不過在貸款利率下限取消過程中房貸利率仍然保持不變，意味著政府的調(diào)控方式將更加注重預(yù)期引導(dǎo)。隨著地產(chǎn)再融資的開閘，行政化的調(diào)控方式正在向市場化調(diào)控方式過渡。因此，宏觀政策調(diào)整與市場化的地產(chǎn)調(diào)控之間并不矛盾。從降低負(fù)面影響角度來看，下一階段商品房銷售的回落及價格的穩(wěn)定可能提供更好的宏觀政策出臺時機(jī)。
國外來看，中美央行與歐日央行的政策方向已現(xiàn)分岔口，中美保持了更加一致的步調(diào)。不過隨著量化寬松政策退出時間點(diǎn)的臨近，新增外匯占款或繼續(xù)維持低位，短期市場資金面波動幅度將顯著加大，也不利于穩(wěn)定世界對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。從這個邏輯來看，國內(nèi)政策或?qū)⑦m度調(diào)整，從而適度提升短期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，并減少全球資本流出，從而減輕量化寬松退出帶來的沖擊。
3、政策預(yù)調(diào)微調(diào)
從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本角度來看，政策調(diào)整的預(yù)期將顯著升溫。從2009年一季度、2012年四季度的經(jīng)驗(yàn)來看，基準(zhǔn)利率及存款準(zhǔn)備金率下調(diào)都有利于實(shí)體融資成本的降低。因此，在貸款利率下限取消之后，我們預(yù)計進(jìn)一步的貨幣政策措施或?qū)⒊雠_，比如定向的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。
另一方面，如果宏觀政策不出現(xiàn)調(diào)整，實(shí)體融資成本或?qū)⒅匮?011年下半年的情景。受制于貸存比及金融去杠桿化，商業(yè)銀行在三季度的新增信貸將顯著降低，季末市場利率水平將再度飆升。在政信合作受沖擊之后，理財產(chǎn)品收益率維持高位，持續(xù)時間越長表明市場對融資成本擔(dān)憂越重，并可能引發(fā)地方融資平臺違約的出現(xiàn)。
從經(jīng)驗(yàn)來看，6月“錢荒”后的上證綜指或見到階段性的底部，并意味著“促改革”之后的調(diào)整空間有限。不過上證綜指底部的有效性直接取決于融資成本是否出現(xiàn)了顯著的下降，如果沒有顯著的政策調(diào)整，2011年6月之后的一幕或?qū)⒅噩F(xiàn)，指數(shù)或出現(xiàn)進(jìn)一步的下行。我們認(rèn)為，在前期銀行壓力測試出現(xiàn)恐慌之后，預(yù)計下一階段政府將避免出現(xiàn)類似的情景。
二、市場利率水平取決于進(jìn)一步的政策調(diào)整
1、政策調(diào)整信號出現(xiàn)，但仍然不夠
政治局會議、國務(wù)院常務(wù)會議及央行已經(jīng)釋放出了政策調(diào)整的信號，但在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號沒有出現(xiàn)之前市場預(yù)期很難得到根本性的扭轉(zhuǎn)。對于下一階段，我們預(yù)計市場仍然擔(dān)憂兩個方面：一憂金融去杠桿拖累經(jīng)濟(jì)增長。二季度末理財產(chǎn)品規(guī)模9.08萬億，非標(biāo)債券較“8號文”前下降7%；二季度末信托資產(chǎn)余額9.45萬億元，1月-6月月度環(huán)比增速由5.2%下降到0.44%。二憂融資成本高企拖累經(jīng)濟(jì)增長。二季度末金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率6.91%，較一季度末上升了0.26個百分點(diǎn)。
2、利率市場化無助于短期融資成本下降
利率市場化取得顯著進(jìn)展，體現(xiàn)在貸款利率下限的取消上。不過鑒于二季度末基準(zhǔn)利率下浮的貸款占比僅12.5%，對整個融資成本的影響非常有限。另一方面，基于社會融資成本下降的考量，政府短期也很難選擇放開基準(zhǔn)存款利率的上限。
不過，資產(chǎn)的期限錯配問題需要立即看到存款端的積極變化。中國的期限錯配問題來自于資產(chǎn)端是地產(chǎn)、融資平臺，而負(fù)債端則是票據(jù)、非標(biāo)債券等，而同業(yè)與短期理財?shù)雀沟么婵疃说亩唐诨油怀觥Ｒ虼?，從緩解期限錯配問題角度來看，存款利率市場化的進(jìn)程將超出市場預(yù)期。比如取消5年期存款利率上限、推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。
然而緩解期限錯配問題無助于融資成本的下降。一是存款利率市場化可能出現(xiàn)的新變化在于大額定期存單占比的回升，并逐漸移向長端，從而影響長期收益率預(yù)期。二是短期來看，在增長底線思維、資金供給收縮(政信合作、非標(biāo)清理、同業(yè)萎縮等)的共同影響下，市場利率水平出現(xiàn)系統(tǒng)性下移的可能性不大。
3、債務(wù)擔(dān)憂影響市場風(fēng)險偏好
8月初地方債專項(xiàng)審計開始，且審計范圍擴(kuò)大至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級。在2012年末的《關(guān)于制止地方政府違法融資行為的通知》之后，近期政信合作也受到了一定的負(fù)面影響。我們認(rèn)為在防范地方債務(wù)風(fēng)險情況下，本次審計摸底有利于舊的存量債務(wù)處理以及新的舉債制度透明化。
不過，地方債審計將重新喚起資本市場對債務(wù)問題的擔(dān)憂。一是宏觀上來看，2012年中國經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)占比超過220%，近年來的杠桿化程度明顯提升；二是從微觀上來看，非金融類上市公司的凈負(fù)債率已達(dá)53%，近兩年以來的財務(wù)費(fèi)用增長均超過了30%。在債務(wù)審計過程中，無論是債務(wù)違約還是債務(wù)暴露都無助于社會融資成本的下降，并影響市場投資者的情緒，進(jìn)而提升股市的風(fēng)險溢價。對于非金融類上市公司來看，債務(wù)增加與融資依賴之間的惡性循環(huán)不僅直接影響市場流動性，也形成了大量的“僵尸”企業(yè)，并進(jìn)一步加重了產(chǎn)能問題。
我們認(rèn)為，在債務(wù)審計過程中社會融資成本很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，取而代之的可能是流動性—盈利增長的擔(dān)憂，這在半年報業(yè)績披露過程中或得到顯著強(qiáng)化。尤其是8月下旬，疊加地方性政府債務(wù)的上報以及市場利率水平的季節(jié)性上升，A股市場依然存在著一定的不確定性。
三、市場預(yù)期進(jìn)入重塑期
1、大盤弱勢震蕩
預(yù)期重塑期，投資者需要觀察更多的中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的證據(jù)：如匯率預(yù)期、恒生國企指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)、澳元走勢等。從政策信號的出現(xiàn)到經(jīng)濟(jì)信號的反應(yīng)，情緒拐點(diǎn)將滯后出現(xiàn)。建議在弱勢震蕩中關(guān)注市場的月末效應(yīng)：8月的月末效應(yīng)、地方債審計結(jié)果上報、半年報業(yè)績的披露，市場利率水平或出現(xiàn)明顯波動，進(jìn)而沖擊投資者的風(fēng)險偏好，我們認(rèn)為8月下旬是衡量市場階段性強(qiáng)弱的分水嶺。
2、創(chuàng)業(yè)板高位震蕩
創(chuàng)業(yè)板三段論：1)樂觀預(yù)期開啟，指數(shù)恢復(fù)性上漲；2)樂觀預(yù)期強(qiáng)化，指數(shù)加速上漲；3)預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)，指數(shù)面臨調(diào)整。在8月限售股解禁高峰期、基金正反饋效應(yīng)減弱以及融資預(yù)期強(qiáng)化的三大因素共振之下，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指將呈現(xiàn)高位震蕩走勢，部分個股風(fēng)險將開始釋放。
3、適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會
建議投資者適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會，一方面來自于“穩(wěn)增長”，如鐵路投資、棚戶區(qū)改造、信息消費(fèi)、節(jié)能設(shè)備、城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，另一方面來自于“促改革”，如人口生育、農(nóng)村集體土地確權(quán)、醫(yī)療教育制度等。此外，“調(diào)結(jié)構(gòu)”下供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè)，如MDI、草甘膦、染料、紡織等也值得重點(diǎn)關(guān)注。
（作者：中原證券研究所）
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