業績地雷勿過慮 防御之后謀進攻
萬聯證券研究所宏觀策略部
今年以來，A股依然扮演著全球資本市場墊底的角色。截至10月15日，上證綜指今年累計下跌了4.5%，同期道指累計上漲了9.8%，德國DAX指數累計上漲了23%，連飽受歐債危機困擾的希臘股市也上漲了22%。中國經濟增速雖然從8%以上滑落到7%，抑或存在這樣那樣的結構問題，但無可否認的是，中國經濟的絕對增長速度依然在主要經濟體中鶴立雞群。“金磚四國”上半年的GDP增速分別為：中國7.8%、俄羅斯3.8%、巴西5.5%、印度3.9%；其他三國的CPI則遠高于中國，故從GDP實際增速來看，中國在相對高增長的新興經濟體中也是很高的。高增長的背后卻是異常疲軟的股票市場。股市是經濟的晴雨表，雖然市場制度會造成晴雨表功能的短期失效，但長期來看股市和經濟的趨同性一直在收斂之中。
2012年的市場有著非常鮮明的季節特征：1-4月春季行情中大盤藍籌走高，5-8月“吃藥喝酒”盛行，9月份以后中小板、創業板的風險集中釋放。可見，左右市場的因素與其說是漫長的經濟周期波動，不如說是市場參與者預期的搖擺。就當前A股所處的經濟和政治環境而言，經濟結構轉型、市場制度變革乃至于收入分配改革等深層次矛盾確實存在，也將制約市場的長期走勢，但對于10天半個月乃至一個季度的市場趨勢判斷而言，短期因素或占據主導位置。在從5月到大盤跌破2000點的下跌過程中，市場總是被“經濟結構轉型漫漫無期”、“階層矛盾激化”這樣的長期問題困擾，似乎一夜之間如果不能解決所有問題，就將是經濟和股市的世界末日了。長期問題短期化帶來的悲觀情緒蔓延，如迷霧般籠罩在市場上方。10月以來的政策利好和維穩預期如第一縷陽光穿透了迷霧，給市場帶來了反彈的契機，但是反彈的延續需要更多陽光的照耀。
第一重希望在于基本面的轉暖。全行業的去庫存結束目前還難以斷言，部分行業的跡象不容忽視：發電量同比的反季節改善、房地產投資的拐點等基本面信號或許微弱，但都是星星之火。中觀層面，四季度將是企業主動去庫存向被動去庫存的轉換時點，部分行業（煤炭、設備制造、汽車）已出現一些改善的跡象；微觀層面，企業盈利低位徘徊后，低基數作用將使得上市公司四季度收入和利潤總額增速較大概率地出現恢復。三季度下旬的擴大投資與內需政策，其效應可能會在四季度陸續產生，四季度可能還會有新的具體經濟刺激政策出臺，對短周期經濟復蘇起到加持作用。
從最近發布的經濟數據來看，CPI和PPI數據基本符合預期，出口數據則超預期，貨幣增速顯著升高。9月份中國出口同比增長9.9%，大幅好于市場預期的5.5%。歐美經濟轉好帶動的全球經濟回升已經在全球貿易鏈上有所體現（BDI指數最近30天上漲42%），低基數和節日效應將令出口在四季度延續回升之勢。
第二重希望則在于政策。這里政策有兩層含義：一指政府帶動的基建投資等托底經濟的政策，二指中長期帶動資本回報率上升的制度變革。第二層政策就是我們前面所指的“長期問題”，對于資本市場具有戰略性指導的意義，如果能夠釋放出穩定的政策預期，則肯定有利于改善市場的風險偏好。我們在這里著重談第一類政策，因為就短期行情來看，其影響更直接。我們觀察到，股市的中期領先指標M1-M2在最近出現了回升。M1-M2的回升可能出于三個原因：存款活期化（資金從銀行進入實體經濟）、信貸投放增加（政策從寬）和居民投資消費意愿增強。從影響M1-M2的幾個因素來看，增速差其實反映了經濟基本面、企業利潤和信貸投放三個方面的情況。當前的M1-M2增速差還處于歷史低位，如果M1-M2增速差在后期繼續回升確認拐點，將是推動股市上漲的主要動力。
本輪反彈以政策維穩為契機，由市場預期激發，目前還缺乏基本面數據的堅實支持。根據我們對中報業績和三季報業績預告的研究，三季報業績將是年內低點，業績地雷頻發將是市場隱患。但在基本面和政策面大背景向上的環境下，業績地雷給市場造成的擾動料將不會持續太久。本周電力、白酒等行業三季報超預期概率較大，可能出現短期的防御類行情。整個四季度來看，我們仍然看好受到小周期復蘇帶動的行業（設備制造、地產）以及制度利好行業（券商、保險）。
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