三季度行情可期 政策發力是看點
近期A股一受美國就業數據回落進而增大經濟復蘇勢頭疲軟預期的影響，二受希臘大選日即將來臨，希臘退出歐元區預期增大的憂慮影響，三受5月PMI指數跳水與國際板問題的沖擊而再度回落。
我們之前分析提示，外圍經濟環境出現好轉已難以指望，如果說上半年糾結的重點是歐債危機，下半年將可能會重點糾結于美國經濟復蘇勢頭的疲軟。3月份以來美國的就業數據、PMI、消費者信心指數等先行指標均表明2012年全球一枝獨秀的美國經濟復蘇勢頭正在明顯減緩。目前來看，一方面，年底前美國還將面臨6000億美元的減稅政策和失業救濟金到期的困擾；另一方面，四季度又是美國的大選周期，因此，在經濟復蘇趨緩的態勢下，下半年美聯儲推出QE3已成大概率事件。即便如此，我們預期基于全球疲軟的大環境，基于政策邊際效用的遞減，美國再推QE3的作用也將十分有限。四季度開始美國經濟結束復蘇周期，明年出現二次調整的趨勢已經非常清晰。
每當市場出現國際板問題的時候，都會引起投資者的一陣驚慌。其實，推出國際板還處于中長期發展綱要中的“研究”階段，遠未到推出的時機，目前遠不具備推出國際板的金融條件，技術上準備完畢遠不等于就能推出國際板。問題在于，由于推出國際板的問題太過敏感，對市場的影響是“說不得”，也“議不得”。
5月份PMI環比下跌2.9個百分點，同比下跌2個百分點。作為最重要的經濟景氣度先行指標，顯示如果政策不發力，疲弱經濟的慣性走弱仍將繼續。基于4月份工業增加值增速所量化GDP增速已下行至只有7%左右，基于全年時間已近過半，全年“穩經濟”的綱領已面臨嚴峻考驗，基于內外經濟環境已很難形成內生性復蘇的動能，調控政策已到了不得不發力的時間窗口。
自2010年以來，為穩定經濟，歐美成熟經濟體的利率已經降到趨于零，各主要新興經濟體也已經多次降息。新興經濟體的龍頭——中國央行昨晚宣布，自6月8日起下調金融機構一年期存、貸款基準利率。截至3月份，按照統計局公布的統計數據口徑，全國規模以上工業企業的利潤率為5.28%；按照一季報統計數據顯示，作為全國最優企業群體，一季度所有上市公司的平均利潤率為9.41%。目前1-3年的貸款利率為6.65%，按照3月份布的統計數據口徑，一般貸款加權平均利率為7.97%。以企業的利潤率對應目前的貸款利率水平，意味著當前貸款負債經營已基本無利可圖。這是信貸投放規模持續低于預期，社會主動性需求不足的主要原因，進而意味著在通脹下行趨勢已經明確的態勢下，降息已經是非常必要的事情。
由于經濟缺乏有效的亮點與看點，股市的靜態估值水平也已降到了歷史最低。因此，在股市層面上，政策看點的重要性已經大于基本面看點的重要性，未來幾個月A股行情的起伏取決于對政策預期的博弈。我們繼續認為，由于原材料庫存指數、購進價格指數已經降到歷史次低，汽車與家電促銷政策的實行有助于縮短產成品去庫存的周期，在三季度的中后期有望形成一個再庫存的小周期，再結合政策發力的作用，三季度的經濟即使不能明顯復蘇，至少也能止跌回穩。因此，經濟止跌企穩、政策維穩的三季度A股表現有望年內最好。從另外一個角度看，由于年末階段存在經濟低迷后遺癥（部分行業與企業可能出現三角債問題、部分信托產品可能出現兌付困難等）、房地產行業存在緊縮后遺癥（部分房地產企業可能出現生存危機等），四季度行情難言樂觀。因此，下半年A股要有行情只能在三季度。
從A股自身的演繹周期看，再過一兩周時間將開始進入半年報周期。“困難之中見真金”，我們相信，在今年上半年經濟基本面罕見低迷的背景下，主營業務利潤能取得逆勢增長的公司，只要估值的溢價水平不是太高（如相對于行業平均估值，溢價幅度不大于主營利潤的增長幅度）都屬于可以優先關注的好公司。如果再復合下半年具備行業政策紅利的優選條件無疑更優。
（上海證券報）
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