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　　三角度探討滬港通的影響

　　半年來(lái)誰(shuí)最受益？

　　自4月10日滬港通消息發(fā)布至今，上證指數(shù)在將近半年時(shí)間內(nèi)上漲了12.09%，雖然在此期間滬市先抑后揚(yáng)，即股指在5月21日探出低點(diǎn)1991點(diǎn)，但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間蓄勢(shì)震蕩后，于7月22日啟動(dòng)了本輪近20%的上漲行情。

　　從上漲的原因分析，其對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的依賴并不強(qiáng)，漲升的主要推動(dòng)力是投資者對(duì)滬港通開(kāi)通后資金的大量流入和正在進(jìn)行的一系列改革紅利，如國(guó)企改革紅利釋放的預(yù)期。其中，滬港通進(jìn)程消息的不斷釋放很關(guān)鍵。半年間，機(jī)構(gòu)不斷深入探討滬港通對(duì)A股市場(chǎng)方方面面的影響，僅發(fā)表涉及滬港通的專題報(bào)告就將近160余篇。

　　在市場(chǎng)表現(xiàn)上，區(qū)間內(nèi)各大指數(shù)全線上漲，其中滬港通涉及的滬市標(biāo)的上證380指數(shù)階段上漲22.9%，僅次于中小板綜指26.6%漲幅排在了各大指數(shù)表現(xiàn)的第2位，遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤藍(lán)籌扎堆的上證180，至于此前機(jī)構(gòu)曾普遍認(rèn)為將因AH折價(jià)而大幅收窄的恒生AH溢價(jià)指數(shù)，階段漲幅卻僅僅只有3.72%。同股不同價(jià)的AH股并沒(méi)有因?yàn)闇弁ㄏ⒊蔀楸据喎磸椀氖袌?chǎng)重點(diǎn)，反而是以中等市值為主的上證380標(biāo)的股更受資金的青睞。

　　在行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)上，國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁、有色金屬占據(jù)了漲幅榜前3位，而低估值銀行卻排在了行業(yè)階段表現(xiàn)的倒數(shù)第2位。雖然大盤銀行股具有前所未有的歷史超低估值優(yōu)勢(shì)，且有滬港通的利好預(yù)期推動(dòng)，但這類超大市值股票卻因市場(chǎng)資金的相對(duì)有限，且新股開(kāi)閘后大力吸金的影響而未展現(xiàn)出應(yīng)有的表現(xiàn)。

　　低估值藍(lán)籌股是機(jī)構(gòu)在此前一直普遍看好的，特別是AH存在折價(jià)的銀行保險(xiǎn)等大盤藍(lán)籌股，但從實(shí)際表現(xiàn)上看，自4月中旬藍(lán)籌股異動(dòng)后就出現(xiàn)了明顯分化，特別是銀行股啟動(dòng)“7.22”行情后，各類題材股大放異彩，市場(chǎng)整體格局呈現(xiàn)出“藍(lán)籌搭臺(tái)、題材唱戲”氛圍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，568只A股中的滬港通標(biāo)的股中僅僅只有39只個(gè)股在4月11日至10月9日期間出現(xiàn)下跌，而有189只股票階段漲幅已經(jīng)超過(guò)了30%，占比達(dá)33%，其中漲幅前10名中隸屬軍工概念的股票占了5只，這種結(jié)果與國(guó)防軍工排在行業(yè)階段漲幅第一位是一致的，這也從另一個(gè)角度說(shuō)明了目前結(jié)構(gòu)性行情的特征：滬港通從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)只是個(gè)大的事件背景，題材性質(zhì)在階段表現(xiàn)中才是最為關(guān)鍵。

　　滬港通開(kāi)啟后，行情會(huì)不會(huì)見(jiàn)光死？

　　在滬港通消息出爐后，市場(chǎng)關(guān)于滬港通對(duì)于A股市場(chǎng)的正面影響和機(jī)會(huì)已經(jīng)談得比較多，如外資流入、估值吸引、特色或者稀缺股票品種等等，但投資者近期最關(guān)心的一個(gè)話題則是：已經(jīng)漲了400點(diǎn)的股市會(huì)不會(huì)屆時(shí)因滬港通開(kāi)通消息落地而出現(xiàn)見(jiàn)光死？

　　其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題與近期市場(chǎng)對(duì)于大牛市的爭(zhēng)論有很大關(guān)聯(lián)，由此也形成了以國(guó)泰君安為代表的看多派和以申銀萬(wàn)國(guó)[微博]為代表的謹(jǐn)慎派兩大陣營(yíng)。國(guó)泰君安近期策略報(bào)告分析稱，“A股市場(chǎng)的繁榮與市場(chǎng)情緒之間正在形成正向循環(huán)。全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和降息預(yù)期是增量資金入市的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力。四中全會(huì)即將召開(kāi)，改革相關(guān)主題機(jī)會(huì)在放大。”國(guó)泰君安在總結(jié)中表示，在四月初其看多A股大反彈的主要邏輯可以歸納為一句話，“就是增量資金入市。滬港通在這個(gè)過(guò)程中扮演了催化劑作用，實(shí)際上大量居民端的增量資金也同時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)。所以，A股有望邁向新的高度。”

　　可以說(shuō)，將于10月20日至23日召開(kāi)的十八屆四中全會(huì)和可能于10月27日開(kāi)啟的滬港通，確實(shí)是影響10月乃至四季度行情最重要的因素，這兩個(gè)重要事件都將在10月底前進(jìn)行，不過(guò)考慮到A股行情歷來(lái)有對(duì)利好提前反映的傳統(tǒng)，利好真的兌現(xiàn)時(shí)往往是行情的結(jié)束，2008年召開(kāi)的奧運(yùn)會(huì)就是一個(gè)最為典型的案例。目前來(lái)看，上證綜指第一次突破了長(zhǎng)達(dá)5年的下降趨勢(shì)線，從熊市逐步向新慢牛行情過(guò)渡，股指反彈以來(lái)的20%漲幅就是對(duì)利好的提前預(yù)期，雖然這個(gè)幅度相比3478點(diǎn)以來(lái)6次較大的反彈的16%至37%的漲幅來(lái)說(shuō)并不過(guò)分，但值得注意的是，本輪行情并沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績(jī)的支持，在經(jīng)濟(jì)尚未回暖的背景下，此次市場(chǎng)預(yù)期滬港通增量資金入市而看好的藍(lán)籌股，特別是滬市大盤藍(lán)籌股(周期股占比的成分較大)目前還很難得到基本面的有力支持。

　　此外，整體看今年以來(lái)滬指漲幅雖然有限，但實(shí)際上兩市卻一直在上演著結(jié)構(gòu)性的牛市行情，自2012年12月以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板、中小板、深綜指為代表中小盤股票已經(jīng)演繹了一輪不斷向上的牛市，大量個(gè)股累計(jì)漲幅巨大。從估值角度看，目前創(chuàng)業(yè)板和中小板PE已分別高達(dá)57倍和33倍，這預(yù)示著中小盤股票急需一個(gè)契機(jī)進(jìn)行休整，而今年以來(lái)盈利不錯(cuò)的機(jī)構(gòu)也需要兌現(xiàn)一些利潤(rùn)進(jìn)行年底做賬，所以不排除A股會(huì)借滬股通開(kāi)通消息而形成階段性頭部的可能。

　　不過(guò)，申銀萬(wàn)國(guó)的策略報(bào)告在近期也強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，強(qiáng)大動(dòng)量之后的頂部區(qū)域一定是很復(fù)雜的，行情不會(huì)這么快直接結(jié)束，不能簡(jiǎn)單用過(guò)去的邏輯去分析。利好政策仍然在刺激股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期可能會(huì)經(jīng)歷一輪上沖。但綜合來(lái)看，市場(chǎng)與基本面的偏離度越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，不可不察。這包括：1)經(jīng)濟(jì)失速下滑風(fēng)險(xiǎn)仍未解除；2)雖然央行[微博]引導(dǎo)利率下行，但信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能出現(xiàn)階段性上行；3)外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生了負(fù)面的變化，外資可能階段性部分撤出。因此申銀萬(wàn)國(guó)建議：交易型選手仍可享受主題的余溫，但戰(zhàn)略型配置機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候一定要兌現(xiàn)部分收益，對(duì)殼資源股票堅(jiān)定“秋收”。

　　　滬股通的雙向影響是否會(huì)顯現(xiàn)？

　　在近期機(jī)構(gòu)關(guān)于滬港通的策略中，分析師比較多地著眼于外資流入對(duì)于A股的正面影響。但值得注意的是，滬港通本身開(kāi)啟了一個(gè)連接香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地資本市場(chǎng)的通道，而這個(gè)通道是雙向流動(dòng)的，其影響也是雙向的。

　　以市場(chǎng)指數(shù)的變化為例，雖然港股的恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)走勢(shì)與A股走勢(shì)有聯(lián)動(dòng)，但更多時(shí)間則與美股的道瓊斯等指數(shù)相關(guān)性更強(qiáng)。如9月以來(lái)，滬市上證指數(shù)仍處在震蕩上行中，月度漲幅達(dá)到6.62%，而美國(guó)股市卻在新的歷史高位有形成頭部的跡象，香港市場(chǎng)近期也出現(xiàn)比較明顯的下挫，美國(guó)道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)和香港國(guó)企指數(shù)9月份分別下跌了0.32%、7.31%和5.96%。隨著滬港通在未來(lái)的開(kāi)啟，資金的雙向流動(dòng)增強(qiáng)，A股和外圍市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性將會(huì)越發(fā)密切，這在本周的3個(gè)交易日中也開(kāi)始有所體現(xiàn)：外圍市場(chǎng)大幅震蕩，滬市盤中的震蕩同步在加劇，本周四美股大跌，港股周五大幅跳空裂口向下，A股也隨之低開(kāi)走弱。

　　從資金流動(dòng)性角度看，持續(xù)上漲的A股行情催生境內(nèi)個(gè)人投資者投資熱情高漲。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額達(dá)到11417億元，這是該項(xiàng)數(shù)據(jù)自2012年4月定期公布以來(lái)首次突破萬(wàn)億。但與此形成對(duì)照的是，外資開(kāi)始出現(xiàn)流出跡象。

　　廣證恒生證券一直在做海外資金入市監(jiān)控。其節(jié)前報(bào)告分析，香港金管局向市場(chǎng)注入資金的行為可視作外資大規(guī)模入港的重要指標(biāo)。當(dāng)前A股市場(chǎng)依然是存量資金博弈格局，入港資金是A股市場(chǎng)增量資金的源頭之一，海外資金入港速度放緩或出港都有可能導(dǎo)致A股增量資金失速?gòu)亩哟笫袌?chǎng)調(diào)整概率。9月29日，香港金管局無(wú)注資，最新美元兌港幣匯率為7.7643，顯示外資正在大幅離港。所以廣證恒生提示，本輪行情源于滬港通預(yù)期，QFII、RQFII雙劍合璧撬動(dòng)指數(shù)大幅上揚(yáng)。9月新增RQFII額度47億元，僅為8月額度的22%，外資入市熱情正在消退。QFII獨(dú)臂難支，謹(jǐn)防市場(chǎng)調(diào)整。

　　另外，從投資理念和市場(chǎng)風(fēng)格角度看，長(zhǎng)期以來(lái)，港股投資者偏好有價(jià)值、高股息率的公司，而A股投資者則傾向于小盤成長(zhǎng)股。不過(guò)對(duì)于小盤成長(zhǎng)股，投資者在享受成長(zhǎng)帶來(lái)的股價(jià)收益的同時(shí)也不能忽視成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)。

　　滬港通更加深遠(yuǎn)的意義正如申銀萬(wàn)國(guó)所總結(jié)的那樣：市場(chǎng)估值體系從“中國(guó)特色”到“全球接軌即“全球企業(yè)比較模式”。所以美股、港股對(duì)A股的映射并不只是A股相關(guān)題材股上漲的催化劑，反之也同時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)的映射。近期美國(guó)科技股和中國(guó)概念股普遍出現(xiàn)下跌，市場(chǎng)也開(kāi)始在討論科技股和成長(zhǎng)股泡沫破滅的問(wèn)題了。

　　10月6日，大洋彼岸的藍(lán)寶石屏供應(yīng)商GTAT突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，股價(jià)從11美元跌到了0.8美元，一天跌掉了92.76%，市值蒸發(fā)了14億美元，只剩1.1億美元。而自去年以來(lái)，該公司股價(jià)漲幅超過(guò)220%，然而僅僅蘋果上個(gè)月發(fā)布的新一代的iPhone 6沒(méi)有如外界預(yù)期的那樣采用藍(lán)寶石屏幕后，GTAT股價(jià)自此就走下神壇。A股藍(lán)寶石概念股也受到此消息影響，近期出現(xiàn)了比較明顯下跌。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)，國(guó)海證券(9.98, -0.08, -0.80%)四季度策略報(bào)告中堅(jiān)定提出：當(dāng)前處于結(jié)構(gòu)性行情牛尾，小盤成長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的炒作已經(jīng)達(dá)到史無(wú)前例的瘋狂狀態(tài)。主板只是反彈而且已到位，市場(chǎng)中期面臨嚴(yán)峻調(diào)整壓力。

　　本刊特約作者陳紹霞在其最新文章“A股市場(chǎng)重回莊股時(shí)代”中也分析指出，今年前9個(gè)月，A股市場(chǎng)延續(xù)了2013年以來(lái)大盤股與小盤股兩極分化的走勢(shì)：市值千億以上股票今年以來(lái)平均漲幅僅為2.24%，市值20億元以下股票今年以來(lái)平均漲幅高達(dá)69.49%，市值規(guī)模大小幾乎成為影響股價(jià)漲跌幅的決定性因素。而深入分析顯示，小市值股票的盈利能力、成長(zhǎng)性遠(yuǎn)遜于大盤股。市值20億元以下的460家上市公司的凈利潤(rùn)由2010年的220億元下降至27億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-50.3%，市值20億～50億元之間的1080家上市公司的凈利潤(rùn)則由2010年的705億元下降至2013年的571億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-6.8%。而28家市值千億以上的上市公司凈利潤(rùn)由2010年的9204億元增長(zhǎng)至2013年的13326億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率13.1%，39家市值在500億～1000億之間的上市公司凈利潤(rùn)由2010年的2413億元增長(zhǎng)至2013年的3900億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17.4%。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，中小盤股并沒(méi)有表現(xiàn)出市場(chǎng)預(yù)期的高成長(zhǎng)性。所以，陳紹霞認(rèn)為小盤股的大幅上漲并不是基于其盈利能力和成長(zhǎng)性，而是基于各種概念、題材的炒作。小盤股的暴漲和高估值，很可能是機(jī)構(gòu)坐莊、操縱股價(jià)的結(jié)果。A股市場(chǎng)已重回莊股時(shí)代，要慎防未來(lái)機(jī)構(gòu)莊家出貨后的風(fēng)險(xiǎn)。